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议，为我们“知”中国房市之“兴替”提供了很好的思路和借鉴，是一本难得的“科学精神＋通俗语言”的读物，非常值得一看！
揭秘次级债券
掌握房价走势预测的方法
初次了解美国次贷危机时，中国老百姓往往产生种种困惑——在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，为什么会允许金融机构向没有“正常信贷能力”（无抵押品、没有连带保证、甚至支付不了一定首付）的消费者提供购房的信用贷款？为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构（包括中国的银行）愿意持有这种“次级贷款”做成的“次级债券”？本章将为您解开这些谜团。
人们在讨论这场席卷全球的次贷风暴时，经常涉及一些新名词，包括次级抵押贷款、MBS、ABS、CDO等，那么究竟什么是MBS，ABS和CDO呢？这要从次级按揭贷款说起。
什么是次级按揭贷款
掌握房价走势预测的方法
1。按揭贷款的分类
次级贷款准确来讲应该叫“次级按揭贷款”（subprimemortgage）。
“按揭”一词由中国香港传入，是英语“mortgage”的粤语音译，指住房等标的资产的购买者——即按揭人在支付首期规定的款项后，由贷款银行或其他金融机构——即按揭受益人代其支付其余款项，并将所购房产的产权抵押给该按揭受益人作为偿还贷款履行担保的行为。按揭贷款的重要特征是标的资产发生了所有权的转移，即按揭人偿还完负债之前，标的资产的所有权归按揭受益人所有，按揭人还清本息后，标的资产的所有权归按揭人所有。
可以看出，美国的按揭贷款与中国老百姓所熟悉的住房抵押贷款是类似的。美国的房屋按揭贷款通常根据客户信用质量被分为三类：
★优级按揭贷款（primemortgage）
★超A按揭贷款（AlternativeAmortgage）
★次级按揭贷款（subprimemortgage）
次级按揭贷款是相对于优级贷款而言的，各类按揭贷款所适用的对象见表1…1。优级按揭贷款面向信用等级高、债务负担合理、风险小的优良客户；次级按揭贷款面向信用分数低、收入证明缺失、负债较重的客户，如美国的低收入阶层和新移民；而“超A”面对的客户介于上述二者之间的灰色地带，泛指那些信用记录不错，但缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。
表1…1各类贷款的划分
按揭贷款
类别 面向客户
优级 ； 信用等级高（个人信用分数660分以上
； 收入稳定可靠
； 债务负担合理的优良客户
次级 ； 信用等级低（个人信用分数620分以下
； 收入证明缺失
； 负债较重：还款额与收入比（PTI）超过55％；贷款总额与房产价值比（LTV）超过85％
超A ； 信用分数在620分到660分之间
； 信用等级高（信用分数高于660分），但不愿或无法提供完整的税单或收入证明
说明：作者根据新华网、搜狐财经等媒体相关报道整理。
2。次级按揭贷款的特点
★风险大
由于对客户的信用等级要求低，次级抵押贷款无法收回的风险相对其他类贷款要大。瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款的还款违约率高达105％，是优级贷款的7倍。
★利率高
高风险必然要求高利率作为回报，因此次级抵押贷款还有高利率的特点。通常次级按揭贷款会比优级按揭贷款高2～3个百分点。
★以浮动贷款利率为主
表1…2各种抵押贷款中浮动利率所占比重
类别 浮动利率占贷款额的比率
优级按揭贷款 20％以下
超A按揭贷款 60％左右
次级按揭贷款 85％左右
由于次级按揭贷款的服务对象通常不符合抵押贷款市场标准，因此在美国少数族裔集中和经济不发达的地区很受欢迎。同时，2002年之后，美国房价快速上涨——这一情况我们在后面还会详细介绍，越来越多的家庭难以获得优级贷款，次级按揭贷款和超A贷款受到了越来越多购房者的欢迎。在2003年，次级按揭贷款和超A贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到15％，到2006年已经达到了46％。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率有了显著提高。根据美国人口普查局的统计，美国居民住房的自有率从1995年的64％上升到2006年的69％左右。其中，低收入家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。
什么是MBS，ABS和CDO
掌握房价走势预测的方法
1。都是资产证券化产品
华尔街有句名言“如果要增加未来的现金流就把它做成证券。如果想经营风险，就把它做成证券”。从本质上来讲，MBS，ABS和CDO都是资产证券化产品。根据美国证券交易委员会（SEC）给出的定义，资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或其他金融资产池来支持（backed），保证偿付。而这些资产证券化产品的价值P可以用下面公式来表示：
其中，n为资产池中应收账款或其他金融资产的偿还年限。不难看出，资产证券化产品的价值P受未来现金流量及市场利率r的影响，当利率r升高时，P会下降，当现金流量减少时，P也会下降，反之亦然。
MBS，即房地产抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池（AssetPool），然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。
ABS，即资产支持证券（AssetBackedSecurities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应用。
CDO，即担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation），是一种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。
CDO的核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：
★优先级（SeniorTranches）
★中间级（Mezzaniranches）
★股权级（EquityTranches）
各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即一旦抵押贷款出现违约等造成损失，损失将首先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先级。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者——这也是本次危机中最先倒下的一类机构投资者。
2。三者的区别
ABS，MBS和CDO的关系如图1…1所示，三者的区别主要体现在如下三个方面。
首先，三者的标的资产（即资产池内的资产）不同：
（1）MBS的资产池是房产抵押贷款债权
（2）ABS（狭义）的资产池是房产抵押贷款以外的债权，如：
★信用卡应收账款
★租赁租金
★汽车贷款债权等
（3）CDO的资产池主要是一些债务工具，如：
★高收益的债券（HighYieldBonds）
★新兴市场公司债券（EmergingMarketCorporateDebt）
★国家债券（SovereignDebt）
★银行贷款（BankLoans）
★狭义的ABS
★MBS等
其次，债务人数量不同：
（1）MBS或传统的ABS的债权人至少有上千个以上
（2）CDO的债权人约为100~200个左右，甚至少于100个的也常见
最后，标的资产的相关性要求不同：
（1）传统MBS或ABS的资产讲究一致性（Homogeneous），其债权性质、到期日皆为相似，甚至希望源自同一个创始者，以对现金流量的形态适度地掌握
（2）C