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后，价格趋势出现逆转，所有过去被掩盖的问题都爆发出来，收益崩盘。那时一个
大联合企业奥格登公司（Ogden Corporation） 的总裁告诉我说，没人再看我的演出了。
以下的图表是大联合企业泡沫的模型。像奥格登公司这样的联合公司的图表
与此很相似。遵循这一模式的泡沫现象会经过几个明显的阶段：（1） 发端期；（2）
加速期； （3）被成功的检验所间断又进一步强化；（4）黄昏期；（5）逆转点或巅峰； （6）
加速下跌； （7） 形成金融危机。
加图
每一个阶段的长短及强度很难预测，但是阶段的顺序有内在的逻辑。所以阶
段的顺序可以预测；但顺序也可能由于政府的干预或其他形式的消极反馈而终止。
在大联合企业暴涨的例子中，是租赁公司（Lease Co。）企图购买汉诺沃制造信托公司
（Manufacturer Hanover Trust pany） 的失败，形成了巅峰，或逆转点。
泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加
速，直到黄昏期中拉平；下跌则很短很陡，因为它是被错误定位的强制性清算（forced
liquidation） 所强化的。幻灭醒悟引起恐慌，使之达到金融危机的巅峰。
最简单的例子是房地产的暴涨繁荣。使趋势猛涨的因素是信贷便宜和容易取得；
使趋势成为泡沫现象的错误观念是，附属担保物（collateral ）的价值 不受信贷可获量
（availability of credit） 的限制。而实际上，信贷可获量与附属担保物价值之间是相关
反射的关系。信贷较便宜又较容易得到时，交易活跃，房地产价值上升。拖延欠付
情况较少，信贷表现良好，借贷标准松弛。这样在上涨高潮时，信贷量达到极限；
其逆转则造成强制性清算，使房地产跌价。
然而，错误的观念以各种其他形式继续出现。1982 年的国际银行业危机是围绕
主权债务（sovereign debt）引起的，它没有附属担保物。主权国家借债者的资信度是
由各种债务比例衡量的，如债务与国内生产总值的比例，或债务服务与出口的比例
等。这些比例被视为客观标准，而实际上它们是反射相关的。70 年代石油美元的回
收，增加了像对巴西这样的国家的信贷注入，他们的债务比例提高，促使进一步的
注入而开始了一个泡沫现象。在美联储主席保罗。沃尔克（Paul Volcker） 提高利率以
遏制通货膨胀后不久，泡沫就破裂了。
并非所有的泡沫现象都涉及信贷的扩大，有些是基于资产的杠杆操作。最好的
例子当然是90 年代末互联网的泡沫现象。当艾伦。格林斯潘 （Alan Greenspan） 1996
年谈到非理性的热情时，对泡沫现象做了错误的说明。人们看到泡沫形成时，冲入
市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。这也就是为什么我们需要有监管者在
泡沫有危险变得太大时去抵制市场，因为不能依赖市场参与者这样去做，无论他们
有多么多的信息或是多么有理智。
泡沫现象不是唯一的能表现出相关反射的形式，但恰恰是能最明显和最直接
地反击有效市场的假定，所以的确值得给以特别注意。相关反射性还有其他许多表
现形式。例如在货币市场上，上扬和下挫是对称的，所以没有暴涨和暴跌之间不对
称的迹象，但是也没有均衡的迹象。自由浮动的兑换率趋于以大规模的多年波浪式
运动（move in large； multi…year waves）。
最重要也是最有趣的相关反射互动，是发生在金融监管机构和金融市场之间。
由于市场不趋于均衡，所以容易阶段性地产生危机。金融危机导致监管改革。中央
银行和金融市场的监管条规就是这产生和发展的。金融监管机构和市场参与者都是
在不完备的认识基础上运作，这使它们之间的互动成了相关反射性的。
由于泡沫现象只是间歇性地发生，监管机构和市场之间的相互作用是持续进
行的。任何一方的错误理解一般是局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管
机构提供有益的反馈，使其能纠正自己的错误。但偶尔有时，错误被证明为自我肯
定（self…validating）； 因而形成恶性循环或良性循环。这样的环形反馈在某种程度上与
泡沫现象相似，即最初是自我强化，后来最终成了自我毁灭。的确是监管机构对阶
段性金融危机的干预，在“超级泡沫”的发展中起了关键作用，这一泡沫在2007…2008
年期间破裂。
有一点很重要应该认识到，即并不是所有的价格曲扭都是由于相关反射性造
成的。市场参与者不可能用知识来决策 –– 他们必须预测未来，而未来情况如何取
决于他们尚未做出的决定。那些决定是什么，其影响如何，不可能被准确地预见。
尽管如此，人们还是被迫要做出决定。如果能估计正确，需要知道所有其他参与者
的决定及其后果，而这是不可能的。
理性预期的理论（rational expectations theory）假定，只有一种正确的预期，而且
人们的看法会围绕这一预期聚合，以此来绕过不可能性。这种假定在现实中没有基
础，但却是目前大学里讲授的金融经济学的基础。实际上，参与者们必须在不确定
的情况下做出决定。他们的决定肯定是临时性和有偏见的，这是价格曲扭的基本原
因。
偶尔有时价格曲扭会引发暴涨…暴跌的过程，但更经常的是它们会被消极反馈所
纠正。在这种情况下市场波动是没有规律的。我将其比作是在游泳池里溅起的水花
和海里的浪潮，显然后者更巨大，但前者更普遍。这两种价格的曲扭往往混合在一
起，所以在实际的暴涨…暴跌过程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式发展
的泡沫现象只是在很少的情况下发生，但其力量和影响极大，可淹没与此同时存在
着的所有其他变化过程。
应该对近于均衡和远非均衡的状态加以区别，前者的特点是浮动的随意性，后
者是泡沫现象占支配地位。近于均衡的状态是平庸的日常情况的重复，构成一般的
统计概括。远非均衡的状况中会发生独特的历史性事件，其后果一般不确定，但是
有可能打破基于日常状态的统计概括。
在近于均衡的情况下形成的决策原则，不适用于远非均衡的状况。最近的金融
危机就是一个恰当的佐证。有一种假设，即价格从假定均衡的情况下偏离是没有规
律任意发生的，建立在此假设基础上的所有风险管理办法，以及合成金融产品都失
灵垮掉了。数学模式在近于均衡情况下可以为人们服务得很好，但在非常情况下仍
依赖这些模式的人则受了重创。
我从最近的金融危机中对远非均衡的情况有了一些新的见解。作为参与者，我
必须在巨大的时间压力下行动，我无法收集到存在着的全部信息，负责监管的机构
也是如此。这就是为什么远非均衡的情况会失控。
这种情况不仅限于金融市场，比如我在前苏联倒台时也有过这种感受。理性
预期理论排除了参与者的思维是受时间局限的，而并非不受时间约束这一事实。
尽管我意识到了相关反射性的不确定性，但我还是对2008 年的不确定所达到的
程度感到意外和震惊。它使我损失惨重。我对市场总的方向看的是对的，但对其易
变性没有留出足够的余地。结果，我的定位过大而无法承受易变性造成的摆动，有
几次为了控制风险，不得不被迫在错误的时机降低定位。如果我定位较低并坚守住，
情况会好一些。我从这个教训中认识到，就连不确定的幅度也是不确定的，而且有
的时候能变得几乎是无限。
易变反映了不确定性，易变性增大则需要降低风险暴露（risk exposure）。这会
引致凯恩斯所说的“流动性偏好”增长 （increased liquidity preference），是金融危机
中特有的定位强制清算的又一个因素。当危机减退，不定性的范围缩小时，流动性
偏好停止上升并最终下降，会导致股市几乎是自动地反弹。这是我最近学到的又一
个经验。
需要指出的是，近于均衡和远非均衡状况的区分，是我为了使人们对令人迷惑
的现实有所理解而提出，并不是对现实的准确描述。现实永远比我们引用的两元化
的概念要复杂得多。最近的这次危机可与百年不遇的风暴相比。它是由已有的若干
危机导致而成的，这些危机相当于五年或十年而遇的风暴。曾成功地应对了较小风
暴的监管者，用类似方法去应对百年风暴就�