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凑巧的是，我们的名录中所有3支非累积性工业类优先股都是由烟草业的公司所发行的。这个现象很有趣，不是因为它证明了烟草工业类证券的投资价值，而是因为它警醒人们注意，投资者根据自己对某类行业的好恶来判断该行业证券的优劣，是一种危险的做法。过去长时期的突出记录，加上固有的稳定性的确凿根据，加上不存在任何引起未来重大不利转变的理由，这些可能是固定价值投资选择过程中理性的分析基础。上表中的“其他特点”一项（第3项）也提供了一个有用的启示，即具体形式和小缺陷与投资（证券）的质量没有太大关系。
7第16章收入债券和担保证券
I。收入债券（IneBonds
收入债券（又称调整债券adjustmentbond）的合同特征介于普通债券和优先股之间。在实际中，所有的收入债券都有明确的到期日，因此持有人拥有在既定日期无条件收回本金的权利。从这个角度看，收入债券持有人的地位和普通债券的持有人完全一样。不过应该指出，绝大多数收入债券的期限总是非常长，以至于在所考察的典型案例中，付还本金的的权利没有什么真正的重要性。实际上，收入债券持有人真正由于到期的原因而收回本金的情况，我们只发现了一例。33
利息支付有时完全是随心所欲的—从利息支付的角度来考察，有些收入债券所处的地位和优先股毫无二致，因为在利息支付数额方面，董事们被赋予了完全的决定权。通常情况下合同条款规定，在收益足以支付利息的情况下，债券持有人有权获得利息。但是很多双联合同指出，在获得“可用于”（收入债券）利息支付的余额数字之前，允许董事们以资本支出（capitalexpenditure）或其他开支的名义，从收益项目中扣除任意比例的金额）以清湾和西部铁路公司发行的“B系列”收益信用债券为例，在1922到！931年间（包括首尾两年），尽管公司年收益接近投资的22，该债券在几年里总计只获得了6％的利息。近期以来的双联合同（如芝加哥一米尔沃基一圣保罗和太平洋铁路公司利息率5％的调整债券）倾向于对以这种方式从收入债券持有人扣留的收益比例规定一个明确的限制，但是董事们在利息支付决策方面仍保留着相当大的自由度。可以这么说，不同的收入债券形式可以介于普通优先股形式和普通债券形式之间的任何不同位置。
收入债券从整体上说投资等级较低—由于收入债券在合同权利方面多多少少要比优先股的等级更高，因此人们可能会认为，具有投资等级的收入债券的比例应该比优先股高一些。但是这不是事实，据我们了解，只有一种收入债券能够在任何时期中始终保持着投资等级，这就是艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司发行的利息、率4％；1995年到期的调整债券。这种理论和现实相背离的现象，原因当然是由于收入债券几乎都是在重组计划实施的过程中发行的，因此与它们相联系的是信用状况不甚良好的公司。利息支付取决于收益状况这句话的真正含义在于，存在收益不足的可能性。虽然优先股股息的分配也取决于收益状况，但这句话却没有包含类似的言外之意。因此，收入债券作为一个整体，其作为一种投资的价值主要是由它们所孕育而生的环境所决定的，而不是由附着于它们的法定权利所决定的。我们可以用一个类比来说明这个问题：在英国，一个通行的做法是，尽量避免发行抵押债券，而只有在信用状况可疑这种迫不得已情况下，才使用这类保护性措施，因此我们可能会发现，通常抵押债券投资的质量明显低于信用债券。
收入债券的数量可能将会增加—从未来的情况来看，今后达到投资等级的收入债券的比例可能会高于优先股中这类证券的比例。1930…1933年大萧条所引致的大量重组计划，使大批的收入债券应运而生。一些目前接受重组的公司日后或许会蒸蒸日上，并使得它们所发行的收入债券跻身投资类证券的行列，就象艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司在1895年重组之后所发生的转折一样。另外还有一个我们尚未论及的情况：和优先股相比，收入债券可以为公司节省大笔的所得税，并且没有什么与此优势相对应的重要副作用。出于节省税收的目的，一些实力强大的公司也可能将优先股转换成收入债券，或以收入债券的形式实施新的融资计划，就象它们现在故意压低股票平价以降低转移税的做法一样。这种未来的发展趋势，有可能使得一批数量可观的收入债券进人固定价值投资证券之列。34
收入债券安全边际的计算—…收入债券品质的分析技巧与优先股完全一样。虽然将债券（和其他优先费用）分离出来计算其所对应的收益的方法被统计机构所采纳，但我们一定要尽量避免使用这种方法。
我们建议，在选择收入债券作为固定价值投资时，收益覆盖率的计算采用前一章中所推荐的对优先股所使用的方法。
例：以下对密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司1930年损益帐户的分析，说明了一家发行了调整债券的公司在计算收益覆盖率过程中，处理所有优先证券的正确方法。它还说明了处理铁路系统公司固定费用的两种方法（第十二章讨论的内容）如何应用于分析收入债券和优先股。
密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司，1930年
（单位：1000美元）
营业总收入··············································845949
铁路经营收益（税后净收益）·································13353
总收益（租金后净收益十其他收入）··························12009
固定费用（固定利息和其他扣减）·····························4230
可用于支付调整债券利息的余额·····························7779
调整债券利息·············································696
可用于分配股息的余额（净收益）·····························7083
优先股股息···············································4645
可用于分配普通股股息的余额·······························2438
因为税后净收益大于总收益，所以采用净扣减检验。
净扣减二税后净收益和可用于支付调整债券利息的差额=13353一7779
保障倍数：
净扣减=557413353÷5574＝2。40
净扣减加调整债券利息=627013353÷6270＝2。14
净扣减、调整债券利息加优先股股息=1091513353÷10915＝1。22
应该注意到，在计算固定利息债券的利息保障比率时，收益或调整债券的利息没有被包括在总利息费用中，从这个角度看收入债券完全等同于优先股票。还应该注意到，由统计服务公司公布的，所谓可用于支付密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率5％的调整债券利息的收益达到该债券数量的57。29％的说法（或收益“覆盖利息”多达到11倍以上），是毫无意义或容易引起误解的。
1931年年初这些数字对投资者的意义—1930年该公司的收益比10年平均收益稍低一些，前者显然可以看作密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司正常盈利能力的一个较确切的指标。从投资的任何角度来看，优先股股息保障倍数是不足的。通过较为保守的方法（净扣减项目方法）计算出的调整债券的利息保障倍数低于我们推荐的2。5倍这个最低标准，因此这种证券不具备投资性证券的资格。固定利息债券的利息保障比率大大高于我们的最低限，这说明其受到保护程度令人满意。
1931一1933年收益的灾难性跳水显然是始料未及的，或者说是无法有效防范的，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司固定利息债券的市场价格在1932年遭到重创。但是由于该公司的负债结构相对比较谨慎，因此它没有和其他大部分的铁路公司一样走到破产的边缘。实际上，在1932和1933年，调整债券的利息都