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榭鱿拢蛘叩贝嬖谧诺凸上⒙实奈奁郊酃善笔保抗墒找媸纸ト康谋冉霞壑怠�1931年，S〃H·克雷斯公司每股收益18。60、股息率6％（平价10）的优先股，无疑要比每股收益20、股息率｝％、平价100的另一支优先股更具有投资价值。
计算股票价值比率—将这种检验应用于优先股票的所有原则都和将利息保障比率检验应用于优先股票的原则一样。债券—如果存在的话—应该和优先股加总起来和普通股的市场价值进行对比。当计算一种债券受到的保护程度时，优先股被当作股东权益的一部分；但是当计算优先股受到的保护程度时，唯一的较低级证券只能是普通股。在既存在第一优先股，又存在第二优先股时，第二优先股将和普通股相加，作为计算保护第一优先股的股东权益的依据。
普罗克特和甘布尔公司优先股股票价值比率的计算示例
资本项目
票面金额
1932年最低价
按1932年最低价
计算的市场价值债券
10500000
8％优先股（第一优先股）
2250000
@140
3150000
5％优先股（第二优先股）
17156000
@81
13900000
普通股（股数）
6410000
@20
128200000
A．债券价格比率＝（315000＋13900000＋128200000）÷10500000＝13。8：1
B．第一优先股价格比率＝03900000＋128200000）÷00500000＋3150000）＝10。4：1
C．第二优先股价格比率＝128200000÷00500000＋3150000＋13900000）＝4。6：1
和普通股市场价值作对比的应该是优先股的平价价值还是市场价值呢？在大部分情况下，无论选用哪个数字都差别不大。不过，现在市场上出现了越来越多的无平价优先股（同时还出现了一些真实平价和公布平价差别巨大的优先股，如岛港煤炭公司优先股和美国铅锌熔炼公司优先股等）。25c在这些情况下我们可以从股息率中折合出可被当作平价进行计算的相应数值。由于这些特别的股票以及那些市场价格和平价背离甚远（如1932年诺福克和西
部铁路公司股息率为4％的优先股，和普罗克特和甘布尔公司股息率8％优先股的情况）的现象的存在，看来在计算股票价值比率时选用市场价值更适宜一些。但是在债券价值方面，我们推荐选用帐面价值、而不是市场价值作为计算的基础，因为这样做更为方便，而且不会出现刚才在对优先股的讨论中所提到的诸多问题C
非累积性优先股—非累积性优先股与累积性优先股相比所具有的理论上的弱点，与优先股整体与债券相比所具有的劣势非常类似。非累积性优先股现期被滞付的股息无法在未来得到补偿，这一缺陷完全可以和优先股缺乏股息支付的强制力这个弱点相提并论。非累积性条款不公平之处如此明显，以至于新证券的购买者（他们会提出各种各样的要求）强烈抵制这种股票，这使得多年以来新上市的普通优先股几乎全部都具有累积性特征。26非累积性优先股通常是企业重组计划的产物，在这种计划的实施过程中，原来的企业证券的持有者，几乎无可选择地被迫接受向他们提供的任何类型的证券。但是近年以来，从重组计划中产生的优先股的股息逐渐倾向于采用累积的形式，不过有些优先股的累积性条款要在若干年之后才开始生效。例如奥斯汀·尼科尔斯公司股息率5的优先股是在1930年实施的重组计划期间发行的，该股票到了1934年才成为累积性优先股。又如1922年上市的密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司优先股，它的累积性条款到1928年才付诸执行。
对非累积性条款的主要批评意见—反对非累积性条款的主要理由之一是，即使在收益足以保证股息派发的好年景下，这种条款仍然允许董事们作出滞付股息的决策，致使这部分节省下来的钱成为普通股股东的额外利益。经验证明，除了在董事们决定分配普通股股息而使得优先股股息的派发成为必须的情况以外，按时派发优先股股息现象是不多见的；而如果普通股股息被暂停分配，优先股股息几乎毫不例外地随即停止。27
例：圣路易斯一旧金山铁路公司提供了一个典型的案例。在1926到1924年间，尽管公司赚够了可用于支付股息的利润，但（老）优先股却没有收到任何股息。直到公司开始对普通股支付股息之前不久，优先股股息才开始支付；但在1931年普通股股息中止之后，仅仅维持了不到一年的对（新）优先股股息的支付也随之停止。
这种明显不公正的做法促使新泽西州法院作出裁决（美国铸铁管道公司案）2s：如果收益足以支付非累积性优先股股息但实际未付，则在普通股股东获得任何股息之前，优先股股东拥有获得以仁未付股息的权利。这意味着在新泽西州，在收益足以支付股息的条件下，非累积性优先股股东获得了与累积性优先股股东同等的股息的要求权。但是美国高等法院对类似纠纷却宣布了相反的裁决（瓦巴什铁路公司案）29。该裁决认定，尽管非累积性条款在实际中可能给股票持有者利益带来了很大的损害，但持有人购买这类股票的行为说明他已经认可了这种损害。这无疑是一个合理的法律裁定，但是考虑到非累积性条款所固有的缺陷如此严重（主要因为它为给董事们提供了制定不公平政策的机会），似乎有必要建议各州的立法机关借鉴新泽西法院的裁决，以法律的形式禁止普通的非累积性优先股的发行，即要求这些股票至少在收益足以支付股息的条件下，具备累积性股票的特征。在实践中，通过在股票合同里加人适当的条款，已经使得很多优先股具有了上述特征。30
所列21支投资等级优先股的特点—在1932年44。支在纽约股票交易所上市的优先股中，只有40支（或8％）是非累积性的，其中29支为铁路和有轨电车公司的优先股，只有11支是工业类股票。不过，读者们可能会吃惊地发现，在1932年保持以投资性价格出售的21只优先股中，不少于4支属于非累积性优先股。从这个名单（见前一章相应表格资料）中还可以发现另外一些特点，我们将它们总结如下：
1。21家“优秀”公司的优先股中，无论是非累积性证券还是存在在先债券股票所占的比例，都要高于股票交易所对应的总比例。
2。工业类优先股中，烟草工业股票所占比例最大，共有3支。
3其他特点：
a。只有一支股票具有偿债基金条款。
b。一支股票是第二优先股（普罗克特和甘布尔）。
c。一支股票的平价仅为1（岛港煤炭）。
d一支股票可以以接近1932…1933年最低价的价格赎回（通用电气）。
形式、名称和法定权利相对而言无关紧要—我们认为，从这些数字当中不能总结出任何武断的分析方法，诸如：0）非累积性优先股的品质高于累积性优先股；或（2）存在在先债券的优先股比不存在在先债券的优先股更好；或（3）烟草业为投资提供了最安全的机会。这些始料未及的结果的真正意义在于，它们令人信服地辅证了我们的一个基本论点，那就是：形式、名称和法定权利相对而言都是无关紧要的。如果某种优先股总能毫不含糊地支付股息，那么有关它是否是累积性的问题，就只会剩下学理层面探讨的价值了，同样，优先股相对债券而言在合同权利方面的弱点也不再具有任何实际意义。由于在萧条的1931年，美利坚烟草公司优先股股息保障倍数仍达到16倍—而且，该公司曾经打算以每股125元的高价购回一大部分的优先股—因此股东对缺少累积性条款的问题处之泰然。这个公司的情况当然应该视为一个特例，作为一种实际投资的策略，我们建议，无论某支非累积性优先股的表现多么令人心动，选择另一支累积性优先股作为购买对象总是上策，因为后者可以在未预期到的不利情况下得到更好的保护。31
高级债务的数量大小比存在与否更重要—在我们的（优质优先股）名录中，存在在先债券优先股的比例高于平均水平，这种现象同样令人感兴趣。它表明，优先债务的数量大小的问题要比存在与否的问题更为重要。考察该名录中各公司的情况，其中3家所发行的债券额几乎达到了有名无实的地步，这是这些公司悠久的发展历史的结果，它们所担负的只是一些旧时用于融资的债券的残余。32
凑巧的是，我们的名录中所有3支非累积性工业类优先股都是由烟草业的公司所发行的。这个现象很有趣，不是因为它证明了烟草工业类�