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51．5
13．59
6l
7．54
最高价，l931年1月
67
10．45
81
5．67
这两种证券同时遭受到了同样不利的商业环境的冲击，但是美国钢铁公司优先股合同中的弱点，使其失去了作为投资性证券的地位，而内陆钢铁公司债券在保住这种地位的过程中却没有遭遇到什么严重的挑战（除了债券市场极度低靡的一段短暂时期）。
收益和风险—如果我们再次承认1932一1933年的经历构成了一个非常严酷的“实验室检验”，那么，优先股在这一检验中的表现如此之差，是否应该取消这个证券群体作为固定价值投资的资格呢？在考虑这个问题的时候，我们应该看到，即便在1932年那些最艰难的日子里，仍有一小部分优先股保持着较高的投资等级。优先股的支持者们还会进一步争辩道：这些证券在正常的商业环境中获得的较高收益，可以弥补对此债券而言在安全性方面的缺憾。这个论点在景气的商业环境中对投资者来说颇具诱惑力，因为在这些时候，投资收入的增长往往十分真切，而投资。资本的风险却遥无踪迹。但是在经济萧条的时候，情况必然发生逆转，这时人们只会对投资资本的当前损失优心忡忡，而前些年高投资收入的美好回忆已经烟消云散。
为了把这个问题进一步展开来讨论，可以回忆一下前文中对不同安全边际的债券进行比较的分析，我们的结论是这样一个原则：风险和收入回报之间本质上是不可相互抵消比的。如果这个原则对债券适用，它必然也可同样用于分析优先股的间题。这意味着，如果已经意识到存在着实质性的危及投资本金的风险，但是这种风险有望以诱人的股息回报加以补偿，那么此时以投资性价格（例如接近平价的价格）购买优先股是不明智的作法。根据这项原则，只有那些在购买者看来不存在任何可预测的股息滞付危险的优先股，才是投资性购买的合适对象。
作为高品质优先股票的资格—这种优先股的具体标准有哪些呢？最重要的一点是，它必须达到对一种安全债券所规定的全部最低标准。其次，它的指标必须比这些最低标准多出一个额外的安全边际，这是为了抵消股息支付自主性的特征所带来的风险，例如，安全边际必须如此之大，以至于董事们将发放股息作为一件理所当然的事情来做。第三，对投资企业所属行业的内在稳定性的要求要高于债券投资，因为对一家经营业绩在高利润和偶尔亏损之间摇摆的公司来说，尽管其平均收益可能大大高于我们对年度收益的要求，但在后一种情况（亏损）下存在着优先股股息滞付的可能。
以上推理预示了一些与1932年优先股实际表现相一致的结论。这些结论是，不应该将优先股完全排斥在投资性证券的大类之外，但是对其规定的如此严格的具体要求，势必使得能够完全达标的优先股数量相对较少。下表列出了所有在纽约股票交易所上市的，在整个1932年全年收益率低于7％的优先股名录’4，同时我们还提供了有关每种证券安全性的数据资料。
在1932—1933年保持投资性价格水平的上市优先股
公司名称
1932一l933
年的最低价股息
根据最低价计算的收益率
是否存在长期债务
优先股股息（和固定费用）保障倍数
普通股最低市值与优先股加债券价值之比
1927一1931
最低年份
年平均
通用电气公司（平价l0）（累积）
10。625
0。60
5。6
是
19。19
13。75
5。09
伊斯曼·柯达（累积）
104。75
6。00
5。7
否
51。9l
36。25
12。30
杜凯森照明公司（累积）
85
5。00
5。9
是
3。67
3。19
…A
公共电气和煤气服务（累积）
83
5。00
6。0
是
2。58
2。02
…B
美国烟草（非累积）
115
7。00
6。1
否
9。00
6。67
8。42
普罗克特和甘布尔（第二优先腔）（累积）
81
5。00
6。2
是
17。96C
15。35C
4。59
诺福克和西部铁路（非累积）
65
4。00
6。2
是
5。96
4。57
0。69
G·W·赫尔姆（非累积）
113。375
7。00
6。2
否
8。12
7。67
2。61
美利坚烟草（累积）
95。25
6。00
6。3
是
10。48D。
7。26D
3。87E
英格索尔一兰德（累积）
94
6。00
6。4
否
39。50
（d）
6。06
标准商标（累积）
110
7。00
6。4
否
18。00F
15。86
9。90
堪萨斯城市电力和照明（累积）
90。5
6。00
6。6
是
2。92
1。99
…F
奥蒂斯电梯（累积）
90
6。00
6。7
否
17。25
11。32
3。08
美国鼻烟（非累积）
90
6。00
6。7
否
8。46
7。98
2。55
国民饼干（累积）
101
7。00
6。9
否
11。31
9。37
4。76
纽约统一煤气（累积）
72。5
5。00
6。9
是
2。92
2。70
0。70
利格特和迈尔斯（累积）
100
7。00
7。0
是
7。06
6。20
2。09
布朗鞋业（累积）（偿债基金）
100
7。00
7。0
否
5。63
5。04
1。65
太平洋电话和电报（累积）
85。5
6。00
7。0
是
1。96
1。6l
0。72
谷物制品加工（累积）
99。5
7。00
7。0
是
6。90
5。73
2。18
岛港煤炭（平价1）（累积）
85
6。00
7。06
否
13。58
9。28
2。62
A未计算。所有普通股由费城公司拥有，没有交易市场。．
B未计算。所有普通股由新泽西公共服务公司拥有，没有交易市场。
C财务年度截止到6月30日。如果包括蕊止到1932年6月30日的财务年度，平均值将变为l4。75，最小值为6。34。
D此处将2，500，000向烟草制品公司（新泽西）支付的年租金计入营业费用。如果将该项目计入固定费用，平均值将变为6。33，最小值为
4。52。
E烟草制品公司（新泽西）发行的票面利率6。5％的债券，由该公司向美利坚烟草公司出租商标的租金担保。此处未将该租金计入长期负债。
如果将该项目计入美国烟草公司的长期负债，则股票一价值比率将变为2。31：1。
F由于公司创办时间的关系，此处为2年的平均敬。
G未计算。所有普通股由大陆燃气和电气公司拥有。
高品质的优先股仅为特例—这份优先股名单中的数量仅占1932年在纽约股票交易所上市的优先股总数的5％。这样一个微不足道的比例证明了我们的论点，即出现高品质的优先股虽然不是不可能的，但这是一种罕见的现象。称之为罕见不仅是从数量的意义上说，也是从一个更加理论化的层面进行考察的结果。就上列表中的任何一支优先股来说，即使将它们转换成债券的形式，也不会对公司资本结构的合理性产生任何影响。这意味着，从公司的角度看，它没有从高品质优先股中获得比债券更重要的利益，相反，由于所得税费用的原因以及优先资本成本较高的问题使公司处于严重的不利地位。16从另一个角度说来，一支优先股具有高品质的先决条件是，它给公司带来的负担必须很轻，以致使公司感到就象负担着债券形式的负债一样轻松。
至此，我们得到了这样一个最终结论：高品质的优先股不仅是一种罕见的现象，而且它们的出现可以被称为一种异常或错误，因为它们是一些真正能够与优质债券相媲美的优先股票。因此从投资的角度来看，优先股的形式缺乏基本的合理性：它不能成为发行者和持有者之间互惠互利的媒介。当发行公司从滞付股息的自主决策权中得到实质利益的时候，股票持有者所拥有的就不再是固定价值投资了；相反，如果该证券被证明是高品质的，那么证券发行者就失去了上述利益。
高品质优先股通常是成熟的优先股—为了证明以上结论，我们提请大家注意这样一个现象，即，高品质的工业类优先股之所以赢得这样的地位，几乎都是因为在这些优先股诞生之后，公司经历了多年的蓬勃发展。只有极少的优先股在刚刚面市之初，就能够满足完全的投资等级证券的所要达到的严格要求。当一家公司出现了我们所要求的优异业绩时，它几乎总是倾向于采取规模相对较小的债券形式的融资方式，并规定一个较低的利率水平，以节省大量的所得税。当然公共事业公司情况有所不同，可能与这些公司债券的“合法投资”地位有关，它们愿意以股票的形式进行部分的优先证券融资。（因此，在上表中列出的5支高品质公共事业类优先股中，有4支是近年来刚刚出现的。）但是该表中的工业类优先股的状况与此大相径庭