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20。详细资料及其它案例，参见附录IL
21。在1921年那样的特殊年份，一些相当安全的债券的息票率也高达7％，这是因为当时总体的利率水平比较高。
22。见附录130
23。见附录W；
24。分析州或市的财政状况的技术比较复杂，也没有可靠的捷径。关于这个问题的详细讨论超出了本文的范围，而且也非本书作者所长。我们推荐读者阅读投资方面的标准著作，如：赫斯丁。利昂著《投资学》第56一179页，纽约，1926年；劳伦斯·张伯伦和乔治·W·爱德华兹著《债券投资原理》。第二部分，第123一273页，纽约，1927年。拉尔夫·E〃巴德戈著（投资理论与实务》，第594一684页，纽约，1928年。
25例如佛蒙特州，允许不作任何盈利能力考察就投资于新英格兰铁路债券；对于其它地区的铁路债券则要求固定费用不超过总营业额的20％。对上述二者都要求有一个连续的分红记录。
26。例如，参见修订后的缅因州法律，第57章27节，以及1931年（公共法》第222章6；7；8节的补充。它们涉及蒸汽铁路、公共事业和电话公司。佛蒙特州有关公共事业的法律中，也可以找到类似的条款。新罕布什尔州允许对所有公司债券采用累计扣除法，但是颇为奇怪的是对于电话和电报公司却例外，要求采用总额扣除法。
27。收益比率、利息保障倍数和收益覆盖率这三个概念具有同样的意义。“利息保障倍数为1。75倍”这样的说法要比“安全系数为75％〃更容易理解，虽然后者有时也在使用。我们建议应该一贯使用前一个表达方式。一些权威刊物（例如穆迪公司1930年以前的“投资手册”），曾使用过“安全边际”的概念，即指息后收益余额与息前收益的比率。
例：如果利息保障倍数为1。75倍，那么安全边际值就是0。75/1。75二
426''o
28。有关这类证券的投资记录，参见附录150
29。参见附录16的评论和资料。
30位于第四大街419号的波克建筑公司在1927年发行了123万美元债券，而其缴人股本只有75000美金。（利用惯常的方法，其成本为130万美元的土地和建筑物被估价为1897788美元。）该公司于1931一1932年违约并被清算。
31。参见附录19的案例和评论。
32。这里介绍1933年硕果仅存的儿只稳健房地产债券之一：纽约三位一体建筑公司发行的第一抵押债券，利率为5。5％；1939年到期，以两栋位于纽约金融区极好地段的办公楼作为抵押。该笔债券的发行额为430万美元，对评估价值达1300万美元土地和建筑物有第一留置权。在1931年，该项目的总收入为223万美元，扣除折旧之后的收益为第一抵押债券利息的6倍。到了1932年，租金收入下落到165。3万美元，但扣除第一抵押债券利息之前的收益仍达到利息要求的3。5倍。在1933年9月，该债券的售价接近面值。
33。有担保的房地产抵押证券将在本书第17章中加以讨论。
第11章债券投资的具体标准（完）
股票市值和债券类负债的关系
要求权在债券之后的股本和盈余的总量，代表的是超过债务的资产量。这一点可以立即在以下这张简化了的典型资产负债表中得到验证：
资产，减流动负债（净资产）···························1000000
···················································1000000
债券类负债（bondeddebt）···························600000
股本和盈余（股东权益）·······························400000
·················································1000000
由此可以总结出这样一个简单的公式：
股东权益
＝
净资产
－1
债券负债
债券负债
纽约州法律规定的标准—当我们研究资产负债表中的数据的时候，可以考察净资产项目或股东权益项目，以确定在债务本金总额之上的偿债能力或保证资本的大小。纽约州政府规制储蓄银行投资公共事业类债券的法令，同时采用了以上两种考察标准。它规定：0）所考察的抵押债务，加上所有的优先抵押债务，不得超过抵押财产价值的60％；（2）股本总额必须至少相当于抵押债务总额的三分之二。从我们前面所列举的典型资产负债表中不难看出，这两项要求大体是等价的。但是，如果一家公司有相当数额的无担保债务，那么这家公司可能在满足标准1的限制要求的同时，却满足不了标准2的限制要求。在这种情况下，第二条规定提供了一个补充的保护措施。以下的例子可以说明这种情况：
用于抵押的财产…………10；000；000抵押债务………………6；000；000
营运资本…………………1000000信用债券……………………3000000
（未用于抵押的财产）………………股本和盈余…………………2000000
11000000 11000000
在这个例子当中，抵押债务仅相当于抵押财产的oo％，但股东权益额却比抵押债务的三分之二低得多，因此不符合第二条规定的要求。
应该注意到，纽约的法令所测评的对象只是股票（当然同时包括优先股和普通股）的面值或设定价值（parorstatedvalue），并没有考虑帐面盈余（booksurplus），而这种盈余也是股东权益的一部分。这种限制性规定所根据的理论可能是，这类盈余可以合法地分配给股东，因此无法指望它成为债券持有人利益的永久性保护。然而，大部分公共事业公司的盈余实际上几乎都用于固定资产投资，而不是以现金的形式分配给股东。所以，如果一定要求采用这种测评方法的话，那么以股本加盈余替代股本来进行测算应该更为合理。
对公共事业类债券而言，权益检验的作用并不可靠—我们不禁要问，在一般的情况下，对公共事业类债券进行财产或股本检验是否具有实质性的用处。在没有考察收益记录的情
况下，不可能获得有关某种债券安全性的任何指标。在某些实例中，可能一些公司的收益表现良好，但资产覆盖率（assetcoverage）却保持在很低的水平。这种情况叮能意味着，由于该公司正在获得异乎寻常的高投资收益率，它将更容易受到不利的比率限制的牵制。此外，（权益检验）的主要困难之处在于，资产负债表所提供的财产价值（以及股东权益）等参考指标，在代表实际的现金投资或重置价值方面缺乏可靠性，而后两个参数常被当作计算资产覆盖率的基础。而且，在目前的条件下，看起来还没有充分的理由必须对公共事业类债券的财产价值或股东权益检验进一步精确化，铁路债券也是一样。
当然，我们并不反对将股东权益检验作为一项针对铁路和公共事业类债券的附加的预防性措施，它既可以被用作常规性检验，也可以在那些对用收益记录作为未来偿还债券利息能力的衡量标准有所怀疑的情况下使用。应该指出，如果采用这种检验方法，债务与股本和盈余比率至多为60％：40％的上限标准，要比收益至少为利息费用的1。75倍的下限标准更为严格。因此，如果允许债券类债务达到财产价值的75％，或者股本和盈余总量的3倍，两个标准将更为一致。
债券所对应的真实价值覆盖率的重要性—我们反对财产价值标准的主要根据在于这样一个毋庸置疑的事实：作为某一种债券安全性的指标，固定资产的帐面价值的实际上没有任何意义。对比这个指标，我们反倒确信，债券发行人具有比借人债务高得多的继续经营价值（going一concernvalue）不仅十分重要，而且对于保证一项固定价值投资的合理性非常关键。在按照标准价格购买任何一家企业—无论是铁路、电话公司或百货商店—的债券之前，投资者必须确信这家企业的价值要比它所负欠的价值大得多。从这个意义上说，债券的购买者必须抱着借款给他人用以购买房产和�