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13。39
13。25
23。50
13。80
3。69
9。68
8。62
8。34
平均：
按营业收入计算
12．89
8．33
6．64
9．54
含租赁和担保
13．14
9．06
9．16
11．69
*截至到6月30日的会计年度
**参见正文
上表的一个并非毫不起眼的特征在于：在整个这段时期里，尽管货运行情不如人意，但艾奇逊公司的净收益从1915年起一直保持了稳定。与纽约中央和南太平洋相比，在过渡年份mo年里情况更是如此。
该表的另一个显著特征是艾奇逊的营业外收入有了大幅的上升，从1918年的4311000到2919年的15100000和1920年的｝9842000。这些利润很大一部分来自于它的石油财产，而后者的重要性似乎并没有引起人们的足够认识。
营业费用统计
艾奇逊在盈利能力方面超过南太平洋和纽约中央，一定程度一＇应归结为其相对于总收益一而言较小的总资本，但更主要的原因在于其较低的营业费用。下表清楚地体现了艾奇逊在运输成本方面享有的优势：
营业费用分析
下列费用占总
收益的百分比
艾奇逊
南太平洋
纽约中央铁路公司
1921
1918一20
1913—17
1921
1918—20
1913—17
1921
1918—20
1913—17
维修费
运输费等
36。9
38。7
36。O
39。6
30。1
34。1
33。9
45。0
34。3
45。1
25。4
38。8
31。9
45。1
36。3
47。6
29。9
40。0
总营业费
75。6
75。6
64。2
78。9
79。4
64。2
77。O
83。9
69。9
我们看到，艾奇逊在维修费开支上一向很慷慨。与经营地段相同的南太平洋和纽约中央相比，它将更大一部分收益花在了维修上，而在运输上花得较少。
资本结构
在股票/债券的比例方面，艾奇逊最大，而纽约中央最小。后者的资本结构似乎有些失衡，所以净收益较小的变化就会引起每股收益的较大波动。在经济繁荣时期，这种债券类债务占主导地位的结构会带来强大的盈利能力，而在经济萧条年代，它却会成为一个沉重的包袱。
公众持有的证券（单位：1000）
证券类型
艾奇逊（1921）
占总额的％
南太平洋（1921）
占总额的％
纽约中央铁路公司（1920）
占总额的％
纽约中央系统（1920）
c与总额的％
债券和担保股票
优先股
少数股票
普通股
289888
124173
225398
45。3
19。4
35。3
473644
344780
57。9
42。1
840110
249597
77。1
22。9
1156261
9998
74302
249597
77。5
0。9
4。9
16。7
总额
639459
100．0
818424
100．0
1089707
100．0
1490158
100．O
结论
艾奇逊的财政状况可以很好地解释其在铁路领域里独一无二的地位。尽管在过去的8年里，公司实际上没有发行债券，但它在1920年12月31日拥有52700000的现金和政府债券，而它的流动债务总额则只有28279OOOo
有了强大的盈利能力和强大的财务状况，才可能出现股息率的持续增长。
芝加哥一米尔沃基一圣保罗公司
与圣路易斯西南公司的比较
（1922年9月印发的报告）如果在十年前，把两家铁路公司放在一起进行分析就会显得牵强附会。那时，圣保罗属于全国最大的铁路公一司之一。而圣路易斯西南在声望、盈利能力和股息支付方面都略逊一筹，但其未来预期不错。这两家公司的相对地位可以由它们各自普通股的平均价格来衡量—圣保罗的。股价高于面值，而圣路易斯西南的则比面值低30美元。今天，市场将它们归为一类，因为它们的股票（包括普通股和优先股）具有同样的价值—分别为每股52和33。市场地位的彻底改变反映了盈利能力的相应扭转。
我们一开始就承认，圣保罗在1921年的营业费用大得惊人，以致于占据了净收益的很大一部分，总收益和固定费用的相对增长无疑也起了很重要的作用。圣路易斯西南发展顺利，其总收益增长速度为固定费用增长速度的2倍。但圣保罗却退步了，其固定费用增长速度是总收益增长速度的3倍之多。虽然这些数据引人注意，但它们可能传达出两家公司发展前景的错误印象。可能正如很多人认为的那样，圣保罗在1921年的萧条状况，代表了它从一个繁荣走向另一个更大成功的艰难转变过程中的最后一个阶段。或者反过来说，有些人认为圣路易斯西南所取得的巨大进步只是一个偶然现象。因此，为了得出可靠的结论，我们必须全面分析每个公司主要的实物因素和财务状况；请见下表：
预期的未来平均损益表
项目
圣保罗
圣路易斯西南
收益
占总收益的％
收益
占总收益的％
总收益（1921年为基础）
税后净收益（占总收益的20％）
固定费用等，净值（1921年为基础）
可分配股息
固定利息保障倍数
优先股每股收益
普通股每股收益
150000000
30000000
*23500000
6500000
1。28倍
4。32
O
100．O
20。0
15。7
4。3
……
……
……
25000000
500000D
2400000
2600000
2。08倍
13。07
9。81
100．O
20。0
96
10。4
……
……
……
*见前面的表注。芝加哥一特雷霍特一东南铁路（1921年7月租入）的数据按全年数据计人。
在上表中，我们怀着浓厚的兴趣估计了两个系统在正常情况下的未来平均盈利能力。我们根据1921年的数据来估计总收益，并且保守地假设运程数的增加将被运费的下降所抵消。
如果这些数据合情合理，那么它们无疑显示出圣路易斯西南比圣保罗处境更有利。前者将在利息费用上享有更大的安全边际；优先股收益是后者的3倍；普通股每股收益接近io，这与圣保罗的低级股票形成鲜明对比。
圣路易斯西南所显示出的优势并不是运程数或营业费用的暂时变化造成的。它主要来自于资本结构这个基本优势。圣保罗的固定费用（净值）和优先股股息之和占1921年总收益的21。1％；而圣路易斯西南的相应比例仅为13。6％。它们之间7。5％的差额足以说明，为什么一家公司无力支付优先股股息，而另一家却拥有大量的普通股收益。
基于前面的重要观点和这里的推理，我们可以得出结论：圣路易斯西南的普通股对我们的吸引力远远大于圣保罗的普通股—虽然目前两者的价格一样。
我们欢迎对这两个系统发行的各种债券的对比分析。
运输的增长
我们刚才对未来收益的公正估计，可能会招致这样的反对，即：它没有考虑圣保罗在增加总收益方面所具有的好兆头。众所周知，圣保罗所处的位置得天独厚，随着普吉湾（PugetSound）4的拓展带来的发展，它的运输业将突飞猛进。
10年以来的业绩将明确无误地为我们推论的正确性提供一些线索。如果我们将1921年与1913年相比（在其后年份中，普吉湾已经被并人），就会惊奇地发现：运输密度大大地减小了。实际上，尽管增加了1200英里的线路，但圣保罗在1921年比1913年运送的乘客和货物都更少，并且路途更短。如果不是运费的急剧上涨，它的总收益将比九年半前还少。
与此同时，圣路易斯西南在运输上获得了明显的利润。如果回到1920年（运载量最大的一年），我们将发现，其南部线路的每英里运载量的增加速度是圣保罗的4倍。
运输密度的变化。l913—1921
（每英里铁路的收费吨英里）
圣保罗圣路易斯西南
所有铁路
年份
总计
变化％
总计
变化％
总计
变化％
1913
1920
1921
892000
1071000
770000
。。。。。。。。。
＋20
…14
542000
1022000
730000
。。。。。。。。。。
＋89
＋35
1335000
1748000
＋31
固定费用
与日益萎缩的运载量相比，圣保罗的固定费用呈极度膨胀之势。运程数只增长了12。4％，而债券债务的利息却增加了65。7％。如果考虑到租金和其他扣除额以及营业外收入，情况会更加严重。这些项目的总和从1913年贷方余额｝2202001）变成1921年的借方余额4I64000。最终的结果是，在过去的io年里，所有扣除额（减去冲抵额）的净值足足增加了150％。这无疑成为其发展的巨大障碍。
比较一下圣路易斯西南的情况，我们发现利息费用呈适度增长01。4％）—实际上小于运程数的增长。租金等增加了大约218000，同时“其