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附录32
我们相信以下两个案例将为分析家们提供一个警示，即在选择工业类证券时，不能盲目相信（a）双联合同中的保护性契约；和（b）统计报表。
I。威利斯一奥弗兰公司发行的10年期、利息率6。5％；1933年9月到期的第一抵押债券。初始发行总额为
邪10000OOOo
A。保护性条款：
1。直接拥有对公司所有现有的固定资产和未来购置的固定资产（用作新的置产抵押的固定资产除外）的第一留置权，同时还以公司拥有的所有主要子公司的股票作为担保。禁止子公司发行抵押或长期债务，除非它们也对该债券提供了同样的担保条款。
2。设置每年清偿该债券总额的10％（每年1000000）的偿债基金，在债券到期日之前清偿全部债券总额的90％。
3。流动资产净额必须随时保持在未清偿债券总额的ISO％以上。
4。1923年9月1日以后才允许用当期收益发放现金股息，发放股息的前提条件是：扣除这种股息之后的流动资产总额，不低于流动负债总额的200％，并且流动资产净额不低于未清偿债券平价总额的200％a
B。统计报表，1928年12月31日：
1928年，可用于利息支付的收益达到利息总额的12倍；1923一1928年间平均利息保障倍数达到11倍以上；而且在过去的6年中，每年至少为3。5倍。
2。1928年12月31日，优先股和普通股的总市值为110000000，大约是5000000未清偿债券的22倍。
3。1928年12月31日，合并流动资产净额为28700000，大约是未清偿债券总额的5倍多。
4‘可用于偿还该债券的有形资产总额，为（未清偿）债券总额的14倍以上。
C。1928年以后的历史：
在1929一1932年的4年中，合并盈余从最初的39600001）下降到400000。减少额中的6000000是股息发放所致，剩下的则是因为营业亏损和其他亏损的原因造成的。与此同时，原来28700000的流动资产净额转而成为2400000的净流动负债，共计减少了30000000以上。
偿债基金的运作使未清偿债券到1931年底仅剩2000000；但是1932年7月，该基金却没有按计划得到补充。1933年2月，有关方面指定了清算人。1933年3月，债券利息被滞付，1933年9月，本金也没有按时清偿。1931年，该债券的售价还高达101。5；1932年为92，但1933年底，价格跌落到了240应该注意到，当1932年7月公司未能如期向偿债基金补充资金时，受托人和债券持有人没有采取任何行动，而当营运资金第一次减少到规定的最低限之下时，他们仍然袖手旁观。当时如果采取一些保护性措施，或许可以迫使公司清偿这部分金额不大的债券。公司进人财务清算之后，一个债券持有人的保护委员会成立。当该委员会发现重组方案行不通之后，决定实施破产清理，但随即又发现取消质押资产的赎回权存在法律上的困难。（通过1934年实施的部分破产清理，对每非1001〕面值的债券还付了250的本金。）
11。伯基和盖伊家具公司发行的利息率6％；1927…1941年间顺序到期的第一抵押债券，初始发行的总金额为1500000。
A。保护性条款：
1。以对大约价值4400000的固定财产的第一留置权作为担保，这些财产价值相当于债券初始发行总额的290％。公司还可以以新增财产为担保，追加发行不多于1000000的债券，但是债券发行额不得高于新增财产购置成本的50％。
2。流动资产净额必须保持在2000000以上，并且流动资产必须达到流动负债的两倍以上。
3。顺序到期安排的作用与每年清偿70000债券的偿债基金作用一样，到最终到期日前，三分之二的债券将得到清偿。
B。统计报表
1。1927年，收益对利息的比率为3倍多；1922…1927年间，平均利息保障倍数大约为4。5倍；在这6年间，任何一年该倍数都不低于3倍。2。流动资产净额为3698000，达到总额为1460000未清偿债券的2。5倍。
3。可用于偿还债券的有形资产总额达8500000，或每张债券（1000）大约6OOOo
C。1927年以后的历史：
在1929年1月1日至1931年7月31日之间，该公司亏损累计将近3000000。仅1930年，营运资金就从2900000减少到了650OOOo到了1931年7月，流动负债出现了净余额。1931年11月，债券利息被滞付。1932年2月，清算人被指定。1932年5月，到期债券未得到清偿。一项取消抵押品赎回权的裁决在1933年4月作出。到了1933年底，这种1928年以平价出售、1931年3月售价为65的债券，每1美元面值的市值仅剩下了1。美分。
债券利息被滞付之后，一个保护委员会成立。在这种灾难性的事件中，很难说如果该委员会采取了更迅速的行动来保护债券持有人的利益，是否会起到一定的作用。1930年底，当营运资金条款被破坏的时候，这些委员们显然已经受到一定的触动，但是直到一年之后利息被滞付时，他们才真正行动起来。
附录33
附权证券融资呈现出增长趋势，下表提供了《穆迪手册》所收录的流通在外的附权证券总量表作为证据。该统计表时包括了债券和股票。
年份
流通在外的附权证券总数
可转换权
参与权
认股权证
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
434
613
1129
1551
2091
2661
2668
2559
2338
434
503
537
716
932
1173
1214
1213
1120
（未给出）
（未给出）
410
539
638
882
862
829
791
（未给出）
110
182
296
521
606
592
517
427
附录34
反稀释公式在应用于情况比较复杂的切萨皮克公司利息率5％；1947年到期的可转换债券时，计算的根据是以下一些事实。这种1927年5月发行的债券以切萨皮克和俄亥俄铁路公司的普通股作为担保，1932年5月15日以后，债券可转换成这种普通股。双联合同中包括了通用的反稀释条款，并且指出，为了明确计算新转换价格所采用的数据基础，债券发行之日切萨皮克和俄亥俄铁路公司流通在外普通股的股数按照1190049股计算。
此后，切萨皮克和俄亥俄铁路公司发行了以下一些新股票：（a）以每股100的价格向1929年4月30日的在册持有人发行了296222股股票。
（b）1930年，公司发行了46066。5股股票，以替换霍金河谷铁路公司的普通股。分析公司的财务报告可以发现，霍金河谷铁路公司的股票的市场价值为7076710。18，即切萨皮克和俄亥俄铁路公司发行的替换股票每股对应着153。620
（。）以每股100的价格向1930年6月12旧在册的持有人发行了382211股股票。
最后，在1930年7月31日，切萨皮克和俄亥俄铁路公司的普通股平价从每股霉100降低到每股25，以每4股新发行的股票替换流通在外的1股旧股票。
根据以卜这些变化，1933年初转换价格的计算过程如下：
附录35
统一纺织品公司发行的3年期、利息率为7％；1923年到期的可转换信用债券，具有这种类型的转换权。双联合同规定：“在任一时刻，普通股被转换的条件都是每22股普通股对应1000短期债券，或11股普通股对应500债券。或者，无论公司在什么时候以低于每股46的价格增发股票，以现金或财产的公平价值
表示的转换价格将降低到增发股票的价格水平……而且，如果在此之后公司以更低的价格继续增发新股，转换价格也将进一步降低，这类情况全都按照这种办法调整，现金利息和股息的变化也相应进行的调整。”
这种短期信用债券发行于1920年4月。同年11月，公司以每股21的价格向股东增发了新股，转换价格也相应地从大约每股46降低到21。转换权一直没有表现出充分的价值，1920年11月以前，股票的售价从未高于46。5，在11月转换价格降低之后，股票价格一直徘徊在21。875以下。1921年10月，公司以102。5的价格提前赎回了该债券。
附录36
1913年美国电话和电报公司向股东发行的总额67000000的利息率4。5％；1933年到期的债券，是这种少见情形的一个例子。该债券在1915年5月1日至1925年5月1日期间可以按每股120的转换价格转换成普通股。双联合同规定，通过转换获得的股票将成为“美国电话和电报公司核定股本的一部分，这部分核定股本在转换的当时即告形成”，�