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0。54
3。06
4。81
1。61
一0。O8
*单位为1000。
资本结构（1933年1月）（）
项目
A·E·斯特利公司
美国玉米制品公司
利息率6％的债券
股息率7的优先股
普通股
（4000000*@75）
3000000
（5000O股@44）
2200000
（21000股@45）
950000
（300000股@20）
6000000
总资本
1927—1932年平均收益，大约
收益占1933年资本额的％
普通股每股平均收益
以普通股价格为基础的收益％
营运资金，1932年l2月31日
净资产，l932年l2月31日
6150000
900000
14。6％
14。76
32。8％
3664000
15000000
600000O
615000
10。3％**
1。87
9。4％**
2843000
482700O
*扣除了库藏债券估计额。
*这两个数字之间的差别是由于对l927—1930年间未清偿优先股的不同处理方
法造成的。
斯特利公司报表中最令人注目的特点是，普通股的每股年收益波动得异常剧烈。这个企业的经营性质显然决定了净利润将会大幅波动，但是由于普通股的规模与高级证券相比较小，因此这些波动对普通股的影响将成倍放大。29同时巨额的折旧备抵也相当于一项沉重的固定费用。因此，折旧前的净收益从1929年的大约3266000下降到了1930年的1540（0｝一一大约下降了50％多一些，导致普通股每股收益从84骤降到转3。74。美国玉米制品公司的净利润也同样变化频繁，但是较低的优先费用使普通股收益的波动远没有这么惊心动魄。
投机性资本结构可能导致对整个企业的过低估价—1933年1月斯特利公司证券的市场境遇，从实践的角度确证了我们在前文中对C。公司所进行的理论分析。头重脚轻的资本结构造成了债券和优先股的低价格，后者遭受的影响尤为严重，股息被滞付。其结果是，公司的总价值非但没有因为高级证券的存在而有所增加，相反，公司在市场中的售价大大低于资本结构保守的美国玉米制品公司。（后一家公司的平均收益和市场价值之间关系正常。称这家公司的资本结构过度保守是不恰当的，因为年收益的波动性就是避免任何大规模高级证券的充分理由。另一方面，规模很小的债券和优先股不会带来什么特别的优势或弱点。）
对比美国玉米制品公司而言，A〃E〃斯特利公司的价值在1933年1月受到了低估，考察一下两家公司相对的流动资产头寸和总资源，可以进一步证实这个观点。斯特利公司的固定资产可能还包括一些未报告的无形资产，但是无论怎样计算，企业中的真实投资不会低于所有证券的市场价值总和的两倍。
在不利的市场条件下，像斯特利公司普通股这样的投机性证券的价格超贬，创造了在市场条件改善时价格飞跃的可能性，因为届时每股收益将急剧上升。可以注意一下，斯特利公司普通股1927年的报价为大约75，而一年之后售价接近3000
一个相应的例子—由于同样的原因导致价格剧烈变化的另外一个更为令人叹为观止的例子，是由莫霍克橡胶公司提供的。1927年，该公司普通股的售价为15，低级证券的市场评价仅为300000，而级别较高的优先股的市场价值为196000001926年公司的销售额为纬6400000，亏损达610OOOo1927年，销售额下降到5700000，但是净利润却达到了630000。分摊到数量很少的普通股头上，每股收益超过了23。股票价格随即从1927年的最低价15，猛涨到1928年的25101930年，公司再度亏损了669000，次年股票价格下降到了仅仅40
对于一家投机性融资的企业，普通股股东所获得的利益—或所获得的获益可能性—是以高级证券持有人的利益为代价的。普通股股东经营中所使用的自有资金很少，却大量使用高级证券持有人的资金；在股东和债券持有人之间，存在这一种“要么我赚钱，要么你赔钱”的关系。普通股股东所处的这种承担相对较少义务的占便宜的地位，是所谓“利用股权地位”的一种极端形式。换句话说，他拥有对企业未来利润的“廉价要求权（cheap call）〃。
对“相对份额较小的”普通股的投机价值的考察一一在我们讨论固定价值投资时，曾经煞费苦心地强调，当低级资本的相对比例很低时，高级证券持有人处在怎样一个劣势（可以说是不公平）地位。人们自然会问，在这样一种安排下，普通股是不是具有相应的优势，从而使它具有巨大的投机价值？这种探讨显然将我们完全带离了普通股投资领域，引导我们在机智甚或科学投机的王国中探险。
我们已经从A…E〃斯特利公司的案例中看到，在不景气的背景下，投机性资本结构将导致高级证券和普通股的市场价格发生不利的变化。在这类时期，普通股股东不会以牺牲债券持有人利益为代价立刻获得好处。这种形势显然降低了此类普通股所固有的投机优势。只有当暂时的不利条件导致了反常的低价位时才购买这种股票，这样的建议说说是容易的，但这实际上非常难以做到，因为它假设聪明的投机者总能探察并等待这些反常而短暂的时机。如果这个假设成立，那么无论他买的是哪一种类型的股票，都能赚大钱；在这种情况下，对他来说更为明智的做法是选择价格低廉的优质股票，而不是购买这些投机性较强的股票。
上述讨论的实践意义—看一下这个问题给实践所带来的启示。必须在大势或市场条件处于正常状态—即，不是明显的高涨或萧条—的背景下，才可以考虑购买投机性融资企业的普通股。如果0）进行了分散化，并且（2）在选择具有良好前景的公司时判断比较得当，理应看到购买这种股票的投机者在长期中获得相当大的利润。在进行这种购买时，对那些大部分的高级资本是以优先股而不是债券的形式存在的公司，显然应该偏爱有加。这种安排消除或减少了由于不景气时期的违约所导致低级股权血本无归的危险，使相对份额较小的普通股的股东得以保持他的地位，以待繁荣的回转。（但是，正因为优先股合同以这种方式便宜了普通股股东，所以对优先股股东自己来说，这种合同显然是不利的。）
不过，每次当我们购买这种证券时，我们都不能忘记，要想实现随后的繁荣所提供的全部利益，还存在着一种特别的实际困难。正如我们在分析可转换债券的类似问题时所指出的那样，一旦丰厚的利润出现，持有人将随即处于两难的境地，因为如果他想继续持有以获得未来的利润，就必须拿着已然在握的利润冒险。当价格上涨到令可转换债券明显丧失了纯粹投资的性质之后，这种债券也就失去了其独特的优势，与此类似，当价格持续上涨时，相对份额较小的普通股也越发身价百倍。在我们的莫霍克橡胶公司的例子中，以巧的价格买入股票的机智的购买者，术会打算在价格超过100之后仍继续持有—尽管它的报价确实达到了250…。一股票，因为在达到100的时候（或之前），股票已经失去了投机性融资企业的低级证券的独特性质。
第41章低价普通股，收益来源的分析（附注）
低价股
公众的脑子里，前一章所讨论的特征通常与低价股联系在一起。大多数投机性融资类型的证券的售价确实落在低价范围之内。当然，低价的定义具有某种任意性。低于每股10的价格属于这一类，这是毫无疑问的；而20以上的价格通常被排除在外；因此分界线将设置在介于10和20之间的某个价位。
低价证券在算术意义上的优势—低价普通股看起来具有某
种特有的算术意义上的优势，这种优势来自于这样一个规律：这些股票上涨的空间远远大于下跌的空间。证券市场的一个司空见惯的现象是，一支股票的价格从10升到40的可能性要大于从100升到《）0。这个现象的原因之一在于投资公众的喜好，与售价在100以上的股票相比，他们通常更偏爱价格在10…40范围内的股票。但是同样起作用的还有另外一个因素，在很多情况下，低价普通股为它们的持有人提供了以较低成本在一家较大企业中拥有权益—或“发号施令”—的有利条件。
1931年1月，J…H·霍尔马斯公司—纽约股票交易所的会员—发表了一份统计研究报告，题为《利用低价普通股进行分散投资》，报告指出了与高价或“蓝筹”股相比，在证券价格回调的低谷或接近低谷时购买低价股所具有的上述优势。摘自这份研究报告的下