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过 〃 2 1，而价格水平会下降超过 〃 2 1。〃
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关于这 两 次 萧 条 时 期 的 有 趣 比 较，请 参 阅 A&4（B& C）＋&68＋；，“ C45&…）（D E86…7（F）5＋&6 85 …；& G58…&’ H…）…&6，
〃。1/—〃。/I”，75；7F*86；&’ J；K EK ’866&（…）…845，G58L&（68…D 4％ ：；8＋）B4，M75& 〃0I。。
对于这一观点，：*）（@ N）（F7（…45 在以下一系 列 重 要 的 论 文 中 进 行 了 非 常 透 彻 的 分 析，包 括：“C45&…）（D OPQ
；）56845 ）5’ …；& R5％*）…845）（D A）；”，！〃#％&’（ ）&*（*〃％& ＋#；％#…，M75& 〃0//，；；K 1！#，1！I—1！S；“C45&…）（D T；&4（D，97** J（4Q
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第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
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！〃 # 货币、收入、价格、速度和利率的发展历程
图 〃& 跨越了 〃#〃’—〃#％％ 年共 （ 年的时间，从一个更长的时期里反映出了此次紧
缩的规模。货币收入在 〃##—〃#％（ 年间下降了 〃）* ，〃#％〃 年下降了 （* ，〃#％ 年又下
降了 （* ，〃#％—〃#％％ 年间又进一步下降了 ）* ，尽管公认的周期性谷底是在 〃#％％ 年 ％
月。价格水平的迅速下降在相当大的程度上减缓了实际收入水平的下降速度，但是，即
便如此，实际收入水平在这四年中仍然分别下降了 〃〃* 、#* 、〃＋* 和 ％* 。即使就单独
一年而言，出现这样的下降幅度也是不同寻常的，更不要说连续四年如此。总之，在四
年时间里，货币收入下降了 ）％* ，实际收入水平下降了 ％&* ，即分别以年均 〃#* 和 〃〃*
的速度下降。
到 〃#％〃 年，货币 收 入 已 经 低 于 〃#〃； 年 以 来 任 何 一 年 的 货 币 收 入 水 平。 尽 管 在
〃#〃&—〃#％％ 年间，人口增长了 ％* ，但是到 〃#％％ 年为止，实际收入水平还略低于 〃#〃&
年的水平。〃#％％ 年的人 均 实 际 收 入 水 平 与 〃 … ’ 世 纪 前 的 〃#（＋ 年 经 济 萧 条 时 期 持 平。
四年的大萧条时期暂时性地抵消了 （ 年来的进步，当然，这不是通过技术倒退的方式，
而是通过使工人和机器闲置的方式实现的。在大萧条谷底时期，每三个就业人口就对
应着一个失业人口。
从年平均数值来看———这样做是为了与年收入估计值具有可比性———货币存量的
下降速度毫无疑问地要低于货币收入的下降速度———在 〃##—〃#％％ 年的四年时间里，
每年的下降速度分别为 * 、；* 、〃；* 和 〃* ，总的下降幅度为 ％％* ，相当于平均每年
下降 〃（* 。因此，货币流通速度降低了近 〃 … ％。正如我们所看到的，这是一种常见的定
性关系：在经济扩张时期，货币流通速度往往会上升；在经济紧缩时期，货币流通速度倾
向于下降。一般而言，货币流通速度的变动量是与收入和货币量的变动规模直接联系
在一起的。例如，与 〃##—〃#％％ 年间货币流通速度的急剧下 降 相 反 的 是，一 战 期 间 货
币流通速度急剧上升，并伴随着货币存量和货币收入的迅 速 增 加；与 〃##—〃#％％ 年 变
动方向相同的是，〃#（ 年以后货币流通速度急速下降之后，货币收入和货币存量也随着
下降。另一方面，在经济平缓发展阶段，货币流通速度的变动也是温和的。！ 在 〃##—
〃#％％ 年间，尽管变动速度的下降毫无疑问地要快于大多数经济平缓发展阶段，但是仍然
比人们原先根据收入的迅速减少所预期的下降要慢。原因在于，大萧条期间的银行破
产极大地降低了银行存款作为财富持有形式的吸引力，因此减少了公众的货币持有数
量，否则公众会持有更多的货币（ 参见下文第 ％ 节）。即便如此，如果当时能够避免货币
存量的下降，货币流通速度的下降很可能就会减缓，由此货币在控制收入水平下降方面
的作用就可以得到增强。
！ 参阅 。/0123 45/67893，！〃# #％&’（ ）*＋ ；*’#…：。*％# ！〃#*＋#/01&2 &’（ 3％40＋01&2 5#672/6，：6； ？569？
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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为了更进一步地研究这些令人不愉快的年份，我们从研究年度数据转向月度数据。
图 ！ 重新绘制了图 〃％ 中的货币存量数据，时间跨度集中在 〃&！& 年至 〃&’’ 年 ’ 月，并
且添加了存款和通货序列。图 ！（ 在此时间序列基础上重新绘制了工业生产和批发价
格数据，并添加了个人收入序列。图 ！& 标绘出了一些利率数据（ 利率至关重要，因为在
大萧条期间，利率通过金融市场的变化发挥着重要的作用），还标绘出了标准普尔的普
通股价格指数，以及纽约联邦储备银行的贴现率。
图 ’（ ！％’％ 年至 ！％）） 年 ） 月，货币存量、通货和商业银行存款月度数据
资料来源：表 ）*〃。
显而易见，大萧条的发展过程绝不是千篇一律的。图中垂线将大萧条时期划分成
几个不同的阶段，以便于下文进一步的分析。尽管这里选择的分界线代表的是一些货
币事件———这正是我们关注的焦点所在———但图 ！（ 和图 ！& 表 明，经 济 周 期 年 表 对 其
他经济变量的走势同样可以作出很好的划分。
＋ 〃＋ 〃# 〃&！& 年 〃； 月，股票市场暴跌
图 ！ 中标注的第一个日期是 〃&！& 年 〃； 月，在这个月内，股票牛市出现暴跌。股票
第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
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图 ！〃# ％！％ 年至 ％&& 年 & 月，价格水平、个人收入和工业生产月度数据
资料来源：工 业 生 产，同 图 〃&。 批 发 价 格 指 数，同 图 &。 个 人 收 入，！〃#％&## ’（）*& ＋％；）…。/0#
（ ’（）*＋；…。*/。（ 0123，45 65 7。。（；，；85 ，〃#&〃），9。：5 ；；， 月 @ 日下降至 A 之后，又于 〃》 月 〃》 日上升至 @？。此后的股指下跌导致股市于
〃》 月 ％ 日陷入了恐慌之中。第二天，大量股票在市场上被抛售，成交量达到近 〃 ％》》 万
股。〃》 月 # 日，股指跌至 〃&，成交量达到了近 〃 &？》 万股，而 # 月份的日平均成交量仅
略高于 @》》 股。！ 股市暴跌体现在货币序列的急剧波动上。货币序列的波动完全是由
活期存款的相应波动造成的，而后者又主要反映出股票经纪人和交易商从纽约的银行
！ 因为在联邦储备体系时代之前，B5 ’5 摩根公司通过组建资金池，将资金在短期同业拆借市场上贷出或者购
买股票，从而承担起领导重建有序市场的责任。但是，银行家的资金池并未能遏制住股市抛售的狂潮。到股市暴跌
后的第二周为止，这种有组织的救市行动宣告结束。
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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图 ’％（ ！％’％ 年至 ！％）） 年 ） 月，普通股价格、利息收益和纽约联邦储备银行贴现率月度数据
资料来源：普通股价格指数（ 标 准 普 尔），见 ！〃##〃％&’〃（） *＋；…；。，/01/—/231（ ％&’（）* ％&＋＋；**；&…
。&/ ；… 01&…&＋；1*，2（&&＋；…34&…，5…67 ，8/；…1；9；： 8/）**，〃；？。贴现率，见 45）67 5＋ 8〃；’59： &’5’6。％
！〃# ’6（。，97 ##〃。其他数据，同图