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资料来源：除对 〃#&—〃#％ 年的买入票据额特别补充了季节性调整外，其余的同图 〃。
效应”。！〃# 其次，并非由联邦储备体系行为引发的货币市场形势的变化，可能会改变给定
利率水平下的贴现量。我们已经看到，〃#〃# 年的能够刺激贴现的“ 宽松”利率水平到了
！〃# ’（）*＋；；，！〃# #％#&’# （）*＋％，。 /〃—/；01）23，；&#…。/ 012。3。#％，。 ％—#。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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！〃％# 年变得异常“ 严峻”，并且可能抑制贴现。如果利率的升高不足以抵消其他使市场
利率升高因素的作用，那么它实质上是宽松的货币政策，反之亦然。简言之，在解释联
邦储备体系的行为时，必须考虑到影响货币总量及信贷形势的所有因素。！〃#
图 ％& 描述了货币存量的走势及我们在对货币供给的数量分析中使用的三个决定
因素———高能货币存量、公众的存款 通货比率及银行的存款 准备金比率。图中的数
据均为经季节性调整后的月度数据（ 见附录 ’，表 ’（&）。
图 ’（） ！％’！—！％’％ 年货币存量及其直接影响因素
注：阴影部分代表商业衰退期，非阴影部分代表商业扩张期。
资料来源：表 ）（！（ 第 * 栏）和表 ’（&。
上述两个存款比率延续了上一章描述的一战前的上升趋势。存款 准备金比率稳
步上升，尽管在 ！〃％&—！〃％＋ 年及 ！〃％；—！〃％… 年经济衰退期有停滞或轻微的下降。这是
我们在早期就观察 到 的 一 种 周 期 性 的 反 应。存 款 通 货 比 率 上 升 得 更 快 却 更 不 规 则。
在 ！〃％！—！〃％& 年经济扩张早期，存款 通货比率急剧上升，但在 ！〃％&—！〃％＋ 年经济衰退
之前及其前期，又显著下降。之后该比率的增长都是在 ！〃％… 年经济衰退期发生的。高
！〃# 最近，在解释超额准备金水平时会犯与解释贴现率水 平 时 相 同 的 错 误，即 在 评 价 其 宽 松 还 是 较 紧 时，忽 略
了影响市场利率水平的其他因素。见第 ！！ 章，第 ％ 节及 。/012345，！ 〃#％#&’ （# ）*＋；&#… 。；&/010；…，667 ＋！—＋％。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
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能货币却呈现出截然不同的走势：〃#％—〃#〃 年间高能货币持续下降，一直到 〃# 年 〃
月才停止，之后数量明显上升直至 〃#& 年，之后到 〃#’ 年是较为温和的增长，此后直到
〃## 年，高能货币保持了适度的下降。
从整个时期来看，即从 〃#〃 年 ’ 月经济周期的谷低到 〃## 年 （ 月经济的峰顶，货
币存量增长了 ）&* ，即以每年 ）＋ ；* 的速度增长。其中，存款 通货比率上升的作用占
到了 &）* ；存款 准备金比率占到了 〃&* ；高能货币占 ’* ；其他的则是由于两个存款
比率的相互影响造成的。因此，从数量的角度分析，存款 通货比率是影响整个时期货
币存量的最重要因素。
“ 数量”这个条件在前面的判断中是十分必要的，因为在很多情况下，数量分析不一
定能解释货币存量的增幅。联邦储备体系控制着高能货币的存量。因此，如果存款 通
货比率保持不变而不是上升，联邦储备体系可以增加高能货币的存量以达到货币量的
实际增幅。在这种情况下，数量分析把货币存量上升的最主要原因归结为高能货币的
增加，而与存款 通货比率完全无关。
那么，联邦储备体系是否会采取这种方式？我们可否认为货币存量的增幅正体现了
联邦储备体系的政策意图？结论绝非如此简单。因为联邦储备体系并没有把货币存量的
变化作为衡量政策合理性的明确标准，很显然，体系对此关注甚少。联邦储备政策的明确
标准几乎全部体现在《第十个年度报告》中。正如我们所看到的，那些标准本身较为模糊，
并没有说明在不同情况下应采取何种措施。另外，我们也不能确定存款 通货比率的不同
走势会对标准所涉及的变量有什么样的影响。然而，或许答案就存在于以下两个极端之
间：要么完全抵消了存款 通货比率和存款 准备金比率的不同影响，要么就没有任何抵消。
假如存款 通货比率在 〃# 年保持不变，那么，相对于它的实际运行，货币存量将
会有下行的趋势；这可能会延缓 〃# 年货币收入的增长并增加价格下行的压力（ 或减
少上升的压力），在这种情况下，对联邦储备体系来说，较为稳妥且必要的做法是允许高
能货币比原先更大的扩张。相似的结论同样也适用于之后的年份。假定货币存量的下
降是由于银行较大的储备压力所致———事实上，银行储备由于流通货币的回流而增加
了———反过来，这意味着货币市场更高的利率。这可能会首先刺激储备体系采取更为
扩张的货币政策。
我们之所以怀疑对两个比率变动的抵消是否完全，甚至相信其影响可能极小的一
个原因，是在联邦储备体系正通过购买政府债券实施宽松货币政策时，存款 通货比率
出现了增长。这段时期包括 〃#…—〃#） 年和 〃#；—〃#’ 年经济衰退期的后期以及之
后扩张期的前期（ 比较图 中联邦储备银行持有美国政府债券的变化趋势及图 … 中
存款 通货比率的变化趋势）。如果存款 通货比率不上升，可能会促使联邦储备体系加
大债券的购买力度。！〃# 但是，考虑到这些措施的试验性本质及体系通过购买的总量或购
！〃# 当然，也有可能是联邦储备体系的操作导致了存款 通货比率较为特殊的变化趋势。扩张性的公开市场购
买首先影响了存款。公众需要一段时间来重估所期望的存款 通货比率。结果，体系大量的购买可能使得本应稳定
增长的存款 通货比率快速增长，之后保持不变或下降。假设存款 通货比率没有潜在上升趋势，与这些效应相对应
的是与体系的扩张性行动相一致的比率的暂时上升，之后会返回初始水平。这并不影响文中的主要观点。在这样的
假设下，要达到货币存量的同等增长需要比实际更大量的公开市场购买，而具体效果则取决于采取行动的时机。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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买对储备的影响或两者兼具来判断运作的具体幅度，我们倾向于认为，在上述情况下通
过购买债券不可能产生实质性的货币扩张。在某种程度上，对两个比率变动的抵消很
有可能在上述两种情况下以贴现票据额小幅下降的形式出现，或者，表现为更紧张的货
币形势并对之后的政策产生累积性效应。
正如这些评论 表 明 的，货 币 量 的 直 接 决 定 因 素 的 变 动 在 ！〃#！—！〃#〃 年 间 并 不 稳
定。在这三个直接决定因素中，高能货币的变化尽管从整个时期来看微不足道，但对货
币存量的变化影响最大。两个存款比率的主要作用是引起了货币存量比高能货币量更
大幅度的上升———从经济学角度来看，这个变化使联邦体系创造了少于货币存量实际
上升所需要的高能货币。！〃#！ 年中期到 ！〃## 年 ！ 月，高能货币量的下降表现为货币存
量的小幅下降；之后，高能货币相对快速的增长一直持续到 ！〃#％ 年，相应地也表现为货
币存量相对快速的增长，尽管在 ！〃#&—！〃#’ 年经济衰退前及期间货币存量增长有明显
的停滞，这一定程度也反映了高能货币增长的相应停滞，但主要是反映了存款 通货比
率的同步下降。！〃#％—！〃#（ 年间，高能货币增长率的下降也体现为货币存量增长率的
下降，当然两个存款比率的大体稳定对这一结果也产生了影响。！〃#（—！〃#〃 年高能货
币量的温和下降，从 ！〃#） 年起体现为货币存量的轻微下降。
*＋ ’＋ ！ 存款 准备金比率
根据 ；…。…/ 的详尽分析，这两个存款比率并没有受到联邦储备政策的直接影响，而
是受到因联邦储备体系的建立引起的银行结构变化的影响。！〃#
存款 准备金比率的持续上升反映了三个相互抵