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生产完全停产。一战前的近二十年里，价格基本上处于上升状态，因此当时人们普遍认
为生产具有无限的潜力，而没有想过会发生经济的动荡。
&’！（ 年战争一结束，耐用商品重新出现在市场上，人们便开始利用手中的流动资产
来购买这些商品。这使得价格和收入上升，而流动资产对收入的比率下降。这与我们
前面分析的货币流通速度在 &’！） 年早期开始上升完全一致。可能让人们意外的是，流
通速度一开始上升的幅度虽然非常小，但是持续的时间却非常长。对此的解释我们将
放在后面（ 本章第 ％ 节及第 & 章）。
战争赤字时期，货币流通速度的下降和产出的增加解释了为何当时价格的上升远
远慢于货币存量的增加。现在我们将对决定货币存量增加的各种因素进行分析。
&〃* * ％# 决定货币存量增加的直接因素
如表 ％ 所示，与中立时期的情况相似，战争时期货币存量的增加从数学角度看主
要是由于基础货币的同步增加。但是，与一战类似，基础货币增量的来源与中立时期相
比有了很大的不同。在两次战争的参战时期，基础货币的增加是由于联邦储备信贷余
额的变化，而不是因为黄金的流入。联邦储备委员会又一次在本质上成为财政部出售
债券的窗口，其货币权力的行使基本上都是为了实现这一个目的。
在两次世界大战期间，联储扮演的角色基本上相同，但也有所差别。一战时，联储
通过对由政府债券担保的成员银行票据进行再贴现来增加自身的债权；其自身持有的
政府债券却自始至终都很少。在二战期间，再贴现业务的规模一直很小，联邦储备体系
主要通过购买政府债券来增加信贷余额。用我们的术语说就是法定货币增加了。这一
般都会导致基础货币的增加，增量部分分别分布在通货和银行准备金上，一战时期，两
部分的比例大致相等；二战时期，大约 ） ＋ ； 在现金上，& ＋ ； 在银行准备金上。当然，银行
准备金的增加使得银行存款扩张了数倍。商业银行资产的相应增加在一战期间表现为
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第 ！〃 章！ 第二次世界大战时期的通货膨胀
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贷款的增加，而在二战期间则表现为持有政府债券的增加。！ 但是同样，这种区别只是
形式上的。一战期间，银行贷款大约一半的增量都由政府债券担保；而在二战时，则是
由银行直接购买政府债券。由于人们对一战时联邦储备体系的行为有所不满，它不得
不放弃使用一战时期的形式。但是由于面临同样的政治和经济压力，它采取的措施在
本质上又必然是相同的。以下数字说明这些操作的规模：从 ％〃 年 月到 ％〃& 年
月，美国政府和联邦储备体系外的政府债务增加了 ’（# 亿美元，其中 &％# 亿美元由商
业银行获得，公众持有的现金增加了 ’# 亿美元，商业银行的存款增加了 ）*# 亿美元，
而联邦储备体系的信贷余额增加了 **# 亿美元。
在 ％〃* 年 〃 月，联邦公开市场委员会宣布，把国库券〃#（ 大部分的期限为 ％# 天）的
年利率固定在 ＋ ； （ 个百分点，并承诺会购买或出售任意数量的国库券来维持该利率水
平。〃#％ 一直到 ％〃’ 年 & 月该利率都保持不变。委员会没有对其他的政府债券利率作如
此严格的承诺，但也为它们建立了一套有效的价格体系———一年期公债的利率大概为
’ ； （ 个百分点，＋ 个月的债券的利率大概为 #… ％ 个百分点，〃… ） 年期的债券的利率为 … ）
个百分点，长期债券的利率为 *… ） 个百分点。〃#& 联储体系承 诺，必 要 时 购 买 任 意 数 量 的
这些债券来阻止其收益率的上升，但当其收益 率 下 降 时，联 储 没 有 义 务 通 过 抛 售 来 阻
止其下降。二战时 相 对 固 定 的 政 府 债 券 利 率 体 系 其 实 类 似 于 一 战 时 相 对 固 定 的 贴
现率。
这个利率支持计划将所有的债券变成了货币等价物。由于利率体系从 *# 世纪 ＋#
年代晚期开始实行，反 映 了 对 流 动 性 的 过 高 估 价，因 此 联 邦 储 备 银 行 倾 向 于 持 有 国 库
券，其次是一年期公债，再次是中期国债，最后是长期国债；而银行的偏好顺序则正好相
！
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从 ％〃 年 ’ 月到 ％〃） 年 ’ 月，商业银行持有的美国政府债务增加了 &〃# 亿美元，占了该时期商业银行资
产增加量的 ％#。 。从 ％’ 年 ’ 月到 ％％ 年 ’ 月，商业银行提供的贷款总量增加了 〃* 亿美元，占该时期商业银行资
产增加量的 〃〃。 。
国库券是按不同折价发行的债券，到期时间不定，最 长 为 * 个 月。 在 战 争 期 间，它 们 每 周 发 行 次，期 限
通常为 ＋ 个月，到期面值为 ### 到 ### ### 美元不等。
％〃* 年 （ 月 ’ 日，联邦公开市场委员会命令联邦储备银行给予出售者回购权，使其能以相同利率回购相同
数量的同种债券，并且把这项出售和回购的权利也赋予了证券交易者、公司和流动资产的其他持有者。
一年期公债是一种法定期限为一 年 的 政 府 债 券，价 格 为 面 值 加 上 累 计 利 息，到 期 时 支 付 利 息。％＋〃 年 以
来，财政部在 ％〃* 年 〃 月首次发行了一年期公债。战争赤字时期，期限通常为 —* 个月。最多的时候， 年发行
了 # 期。通常在月初发行，面值从 ### 到 ### ### 美元不等。从 ％〃* 年 月起，利率为 ’ ； （ 个百分点。到期日
相同的债券通常被兑换成新的一年期公债或兑换成 ＋ 个月期的债券，以避免这两种债券在同一天到期。
中期国债的期限为 年到 ） 年。它们的价格为面值加上累计利息。它 们 的 战 时 利 率 根 据 期 限 不 同 而 改 变：＋
个月到期的债券的利率为 #… ％ 个百分点；＋ 年期的利率为 … *） 个百分点；〃… ） 年期的利率为 … ） 个百分点。在战争
赤字时期，除 ＋ 个月的债券外，共发行了 ’ 次中期债券。＋ 个月的债券的市场交易与一年期公债相似。
可流通长期国债的期限一般在 ） 年以上。战时大部分债券的期限都在 # 年到 *） 年之间。它们的价格为面值
加上累计利息。下表中是不同期限债券的不同利率。
期限（ 年） 赎回期限（ 年） 债券利率（ 百分比）
# （ *
） * *… *）
*） *# *… ）
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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反，其偏好程度从长期国债、中期国债、一年期公债到国库券依次递减。当国库券的利
率保持绝对固定时，其他债券的利率体系要维持稳定须满足以下条件：（％）财政部通过
调整国库券发 行，使 其 供 应 量 比 国 库 券 持 有 人 在 相 应 利 率 水 平 上 的 需 求 量 小；或 者
（#）联邦储备体系通过出售长期债券，或购买快要到期的国库券等其他短期债券，把财
政部最初发行的债务工具结构转变为持有者偏好的结构。财政部并不反对长期利率的
下降，而且，当联邦储备体系的长期债券组合减少时（ 到战争结束时，联储持有的长期债
券只有 ％〃 亿美元，而其持有的政府债券总共有 #&〃 亿美元见如图 ！’），其他持有者抛售
短期债券而购买长期债券的行为使得长期债券的收益率在 ％（！！ 年开始下降。这些持
有者的行为被称为“ 操纵利率体系”。
图 ’〃（ ！％’！ 年 ） 月到 ！％’〃 年 〃 月，联邦储备银行持有的政府债券
资料来源：！〃#〃％& ’〃（〃）〃 *＋&&〃；…。。
在 ％（！# 年晚期，由短期政府债券担保的贷款的贴现率下降到 〃） *＋（ 见图 ！（）。但
是，这个下降几乎没有意义，因为如果银行持有这样的短期债券，对它们而言，通过出售
收益率为！〃个百分点的债券来获得所需准备金要比用这些债券为抵押以 〃） *＋ 的利率
第 ！〃 章！ 第二次世界大战时期的通货膨胀
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借款更划算。也是在 ％&〃’ 年，联储降低了中央储备城市银行的准备金