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引起投资需求迅速增加、利率小幅降低或者升高，以及商业银行存款 准备比率较快下
跌。因此如果有下述两个条件：一是基础货币 能 增 加 更 多，二 是 货 币 存 量 对 基 础 货 币
比率下降较小，货币存量上升的可能会更大。 而 如 果 有 如 下 条 件：一 是 由 产 出 增 加 引
起的货币收入增长的部分更大；二是货币收入 本 身 增 长 得 更 多，产 出 的 增 长 同 样 也 会
更大。
！〃 # 引起货币存量变化的因素
图 4 有助于更具体地考察货币存量的变化及其解释因素。高能货币是这整 段时
期内以及 〃#—〃#％〃 年间小幅波动的最重要的数据性解释因素。货币存量在 〃# 年
月到 〃#’ 年 & 月的波峰间增长了 &〃5 ，同期基础货币增长了 675 ，存款 通货比率的
相应上升大于存款 准备比率下降的抵消，如仅考虑前者本应导致货币存量上升的幅度
高于基础货币。存款 通货比率 的 变 化 十 分 平 稳：从 〃# 年 至 〃#& 年 迅 速 上 升，在
此期间其推动货币存量上 升 的 作 用 达 到 顶 峰，随 后 缓 慢 下 降 至 〃#％7 年，之 后 大 致 趋
于平稳。而存款 准 备 比 率 较 不 规 则，特 别 是 在 〃#％ 年 和 〃#6 年。 存 款 准 备 比 率
在这两年内变动的不规则性 抵 消 了 基 础 货 币 变 动 的 不 规 则 性，减 弱 了 后 者 对 货 币 存
量产生的影响。
！ 工资 价格螺旋上升或者价格 工资螺旋上升常被认 为 是 因 为 存 在 强 大 的 工 会 组 织 或 强 大 的 垄 断 生 产 者，
其足以启动自动推动工资和价格上涨的机制。这种观点并不正确，混淆了“ 高 位”和“ 上 涨”之 间 的 区 别，这 是 经 济
问题中常见的谬误。强大的工会组织和强大的垄断生产者仅仅意味着工会组织内劳工的工资和垄断产品的价格高
于工会组织外劳工的工资和其他产品的价格；但并不能解释这些工资和价格持续上涨的趋势。这 种 自 动 上 涨 的 压
力被认为仅仅来自于在工资和价格上涨过程中为获得新的垄断力量而新增的强大的工会组织和强大的垄断集团。
在 〃#—〃#’ 年，形势显然对工会十分有利。其规模和实力都有较大增长。从 〃#—〃#’ 年，工会成员增长
了 89 & 倍，非农雇工人数所占的比率增长了 〃 倍（！〃#％&〃’（） *（〃#〃’# ％＋ ；… 。/〃…0 *（…#，1％）％/〃（） 2〃3…# ％ 4567，：；；/）；
＋（ 2；》，〃#67，？@’％ 和 ？@’％&，A9 #4）。对生产者集团而言，上文提及的立法产生了同样的效果，增强了其制定
价格的能力，使价格接近于对垄断者而言更为合适的水平。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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图 ’〃（ 货币存量以及最可能的决定因素，！％’’ 年 ’ 月至 ！％）！ 年 ！* 月
注：阴影区代表商业紧缩时期，非阴影区代表商业扩张时期。
资料来源：表 ％&’（ 第 （ 列）和 ）&！。存款准备比率的虚线部分对 存 款 和 准 备 金 进 行 了 平 滑（ 见
图 ** 和对应的文章）。
从 ’＋！； 年到 ’＋*… 年中期，货币和基础货币尽管变动状况相似，但两者在迅速收敛
靠近：这种收敛源于存款 准备比率持续加速降低，该比率在此期间未受到存款 通货比
率变化的抵消或推动。从 ’＋*… 年中期至 ’＋*〃 年（ 见图 *#），两个存款比率变化的走势
趋反，存款 通货比率下降而存款 准备比率上升，因此它们再次相互抵消，货币存量和
基础货币量大致成同比例变动。
’＋！！—’＋*… 年增加的基础货币的构成，即公众和银行持有的基础货币资产，从货币
当局负债的角度考虑与从货币当局账簿中与负债对应的资产角度考虑是有差别的。从
公众和银行的观点看，增长部分主要是联邦储备货币（ 图 ！＋％），大部分是以联邦储备存
款的形式存在的。国库通货有少量增加（ 主要是银通货数量的增长超过了国民银行票
据（ 。/012。/3 4/。5 。2067）到期的数量）。由于持有黄金被宣布为违法，记录在案的黄金数
量下降至零。此外，在货币当局的合并报表中，基础货币的增加几乎完全与黄金增加相
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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图 ！〃# 作为财政部和联邦储备银行资产和负债的高能货币
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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图 ’％（ 续）
注：联邦储备票据、财政部通货、金币以及金元券都指代流通于财政部和联储银行之外的概念。
资料来源：和图 ％& 相同，但是从经过 季 节 调 整 的 官 方 黄 金 储 备 中 扣 减 了 累 积 贬 值 的 部 分。到
％&！’ 年 ％ 月 ！％ 日的贬值数额，来自于 ！〃#％#& 〃#’ （）#*＋〃；… 。＋〃＋％/＋％0/，（） 〃！#；后续月份的数额，按年
度平均，来自于 1##2〃3 4*5）；＋ *＋ ；…。 /。01。；213 *＋ ；…。 41。25613，％&’7，（（） 8！’—8！〃，29： ％&’％，（） ’；#。
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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吻合。由于不再使用贴现，联储对公众和银行的债权下降至零，联储体系所持有的可承
兑汇票数量也非常小。资产的其他项目———我们指的是实物资产和法定货币———在小
范围内波动。其中主要的波动反映了财政部在 〃#’ 年和 〃#（ 年的对冲黄金和反向对
冲黄金的操作，下文将对此进行具体分析。对冲对应着用黄金替代法定货币（ 从负债的
角度来看，如果是通过借款融资，就是不付息债务替代了付息债务；如果资金来源为预
算盈余，则是直接抵减债务）。反向对冲的操作正好相反。
〃#—〃#％） 年的情况与 *） 世纪 *） 年代和 〃#*#—〃# 年 的 紧 缩 存 在 着 非 常 有 趣
的反差。首先，存款 通货比率从积极、重要的角色转变为消极、次要的角色。在 *） 年
代，存款 通货比率的稳步增长是同期货币存量增长的主要因素；〃#）—〃# 年，该比率
的再次下降预示了流动性危机的再度开始。〃# 年之后，该比率最初的快速升高一定
程度上是虚假的，反映了我们在第 （ 章（ 第 〃 节）中分析的货币量估计，以及对未许可银
行的存款的重新分类的缺陷。这种重新分类提高了存款 通货比率。！ 将这种影响考虑
进去，则存款 通货比率从 〃# 年的低点到 〃#& 年中期是逐步增长的。之后，该比率在
〃#％） 年之前都极为稳定，〃#％） 年之后开始下降。〃#—〃#& 年的上升显然是对此前的
下降的一种反映，正如 〃#）—〃# 年比率下降是由于公众对银行存 款 失 去 信 心 一 样，
此次上升意味着公众对银行恢复了信心，再次愿意持有存款而不是现金。然而，该比率
在 〃#&—〃#％） 年间仅 在 ’＋ *） 的 水 平 上 下 波 动，远 远 低 于 〃#*# 年 顶 点 时 所 达 到 的
〃〃＋ &’。这大致与 〃#*〃 年的水平相似，而后者则略低于紧邻第一次世界大战 之 前 年 份
的水平。；…。…/ 对存款 通货比率的具体分析表明 〃#&—〃#％） 年间的较低水平主要可
归因于持有存款的成本高于早期———活期存款利率被取消，同时又不得不支付服务费
用。〃 我们认为 〃#％） 年之后的下降与战时经济有关（ 见第 〃） 章）。
第二个更有趣的反差体现在联邦储备体系（ 01213…4 5161371 896：1；，以下简称联储
体系）所采用的政策工具以及联储与财政部的相对关系上。在 *） 世纪 *） 年代，基础货
币变动和黄金储备变动几乎没有联系，如果从比较宽松的角度来看，） 年代早期也是如
此，这是因为黄金储备变 动 与 联 邦 储 备 的 信 贷 余 额 之 间 有 显 著 的 反 向 运 动 关 系（ 见 图
*&）。特别是在 *） 年代，联邦储备体系利用其权力对黄金变动进行对冲，避免基础货币
在短期内剧烈波动。而 〃# 年之后，联储的信贷余