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动”！〃。但是，在金融界中还有其他人对当前形势的看法和纽约储备银行相同。〃#％（ 年
） 月，加拿大皇家银行（*＋；…。 /…01 ＋2 3…0…4…）在每月来信中总结道：“ 联邦储备银行立即
而果断地采取行动，在市场上大量投放新资金，是阻止当前严重而持久的价格下滑、改
变市场心理状态所必需的行动。”
任何读到上述和 5…6678＋0 的来往信件、公开市场投资委员会和公开市场政策委员会
的会议记录以及联邦储备体系的相关文献的人，都无法不对纽约银行和其他储备银行
在货币问题复杂性理解上的巨大分歧留下深刻印象。多年来直接负责在国家中央货币
市场上实施货币政策，以及与世界其他主要货币市场的管理人员合作的经历，使得纽约
储备银行的技术人员、官员和董事们能够准确地洞悉货币关系，敏锐地认识到货币政策
行动的效果。这种特质是那些主要考虑地方和区域问题的其他储备银行，以及在政策
的一般性实施中只扮演很小角色、并无重要操作职能的联邦储备委员会都不具备的。
5…6678＋0 的信件激起了大量的反对意见，这使得纽约储备银行在 ） 月间多次考虑，
考虑仍用自身账户进行公开市场购买，但希望先得到联邦储备委员会的批准。5…6678＋0
试探了联邦储备委员会对这一行动的看法。结果相当不利，以至于阻滞了纽约方面的
任何努力。！％&’
到 〃#％（ 年 # 月，部分银行甚至还在反对季节性的货币扩张政策。正如 5…6678＋0 对
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5…6678＋0，978：；。。…0；＋ ？，。；@@；6，4…@；4 A ？，F；F＋6…04 ’，〃#％（，F；；@70I》 该备忘录非常明确地陈述了在当时和之前都被广为接受的真实票据学说，值得
我们大幅引用：
！ ！ （ 该政策）人为地压低了利率，抬高了政府债券的价格。。造成了对成员银行的不公平。该政策导致公开
市场操作剥夺了银行贴现的功能，并且容易让人产生一种不良的印象，即成员银行的借贷行为中有不当行为的
存在。。。在未经要求、并无需求的情况下联邦储备委员会向已经流动性过剩的货币市场注入了大量的资金，
其结果是我们手中共持有了 & 亿美元的政府债券，而这些债权我们最后又必须处理掉。。。我们并不是 说 目
前应该使用多少联邦储备信贷，而是说绝大部分的联邦储备信贷必须建立在成员银行借贷需求的基础上，并且
和成员银行共同使用。但是今天，只有不到六分之一的信贷满足这一要求。
除了上 文 引 用 的 这 些 信 中 以 及 /。…：1 与 H；…； 之 间 的 两 封 信 件 外，还 有 一 封 圣 路 易 斯 储 备 银 行 副 主 席 D》 9》
J@@；G；6； 代表正在休假的银行主席 9…6@70 写给 5…6678＋0 的一封简短的信件。信件中表示了一定的疑虑，并指出第八
区域的状况并不能证明还需要进一步的公开市场购买（978：；。。…0；＋ ？，。；@@；6，4…@；4 A
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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他的董事们所言，
其他一些联邦储备 银 行———包 括 大 部 分 组 成 联 邦 储 备 体 系 的 公 开 市 场 政 策
委员会执委会的总裁们所在银行———都 支 持 事 后 修 正 的 政 策 而 不 是 事 前 预 期 的
政策。他们愿意放任货币市场紧缩、市场利率 走 低 的 形 势 发 展，然 后 再 通 过 购 买
政府债券来改变这种形势。
几天之后，在纽约储备银行官员的一次会议上，％&’ （）*＋；& 建议“ 应该通过进一步
购买政府债券来有力地制止这次通货紧缩。。”，…％&&。/0） 则回答道：“ 站在联邦储备体
系的立场，现在是不可能实施这样一个行动的———因为这么做将意味着主动地割裂联
邦储备体系的政策。”！〃#
尽管联邦储备体系的信贷余额出现了下降，联邦储备委员会仍将其 1234 年的政策
描述为“ 宽松货币。。由不时增加购买政府债券、累进降低联邦储备银行的贴现率和承
兑利率便可看出”！〃#％。这句话明显地说明了“ 宽松货币”、“ 偏紧”这些术语的模棱两可，
以及之前强调过的使用所有影响货币存量和信贷条件的因素来解释联邦储备体系的行
动的必要性（ 第 ！5 项）。将该政策形容为“ 宽松货币”看起来有些矛盾，因为它允许货币
存量在 16 个月内以相当大的幅度下降，而该幅度在此前 76 年内也仅有四次被超过，并
且仅在严重紧缩的时候才出现过。在其他因素都趋向于增加货币存量，而完全是因为
联邦储备信贷余额的减少才使一个潜在扩张变成了紧缩时，这种对政策的评价看起来
尤其荒谬。
在当时经济和货币市场发生转变的背景下，该政策理应被 视 为“ 紧 缩”而 不 是“ 放
松”信贷。在历时一年多的严重经济紧缩中，联邦储备体系放任贴现量下降了其政府债
券净购买量的两倍，放任其信贷余额下降了黄金增量的接近三倍。在 123！ 年初之前，
联邦储备体系所持有的票据和政府债券的最显著特点是其季节性模式，上半年紧缩而
下半年扩张。从 12！2 年 8 月至 1234 年 14 月，政府债券外加票据的购买都集中在 12！2
年的下半年。1234 年 5 月底，联邦储备体系的政府债券外加票据的持有量比 12！2 年 1！
月底的持有量低了 ！ 亿美元。即使是机械地延续联邦储备体系之前的黄金对冲计划，
也要求 12！2 年 14 月至 1234 年 14 月间必须有一个更加有力的扩张。实际上，通过该计
划，联邦储备体系也早就清楚地认识到根据不可控的外部因素采取行动的必要性。这
样的行动本可以把联邦储备体系货币存量的下降限制在 ！9 1 亿美元以内———这也是同
时期黄金储备的增加量———而不是像实际发生的那样，季节性调整后下降了 79 2 亿美
元。正如之前的联邦储备委员会的政策声明中提到的，要求的不仅仅是机械地对冲黄
金，并且要考虑到当期的经济情况。既然股票市场已经崩溃，商品市场中又无投机的迹
象，任何信贷扩张都会如《 第十个年度报告》（12！3 年）所述的那样，“ 只会被限制于生产
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第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
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性用途”。！〃#
联邦储备体系内部的僵局持续到第二年，形势只发生了略微的变化。（）**＋；…。 一方
面受到来自银行官员和董事们的压力———尽管他们不再象上一年那样一再坚持———要
求进一步放松货币和购买更多债券；另一方面，作为公开市场政策委员会主席，他又必
须忠实地执行委员 会 所 采 纳 的 政 策。形 势 的 主 要 变 化 之 一 是，/012。2 3242* 顶 替 5…4
6…0。1 成为联邦储备委员会主席。6…0。1 于 〃#％7 年 # 月成