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度上，证券贷款涉及 的 同 样 是 债 务 在 不 同 贷 款 者 之 间 的 转 移，而 不 是 总 量 的 变 动。但
是，除此之外，债务总量也可能会出现更加急剧的变动。除了违约之外，另外一种改变
总量的方式是其他资产的转移。其直接表现形式是，借款人将货币转移到贷款人手中，
同时降低自身的货币存量；其间接表现形式为，借款人出售已经给其他人作为抵押的证
〃〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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图 ’’（ ！％）％ 年至 ！％’’ 年 ’ 月，联邦储备各种信贷余额的月度数据
资料来源：同图 ！！，除了所有的季节性调整都是用 ％&’（）’*＋；’（。/…（（ 方法（ 参阅图 ！0 的资料来
源）进行的。
券来获得现金，而该证券买方为了获取证券而降低了自己的货币存量。还有一种改变
债务总量的方式是，债务人和债权人实际上互相抵消了双方的债务。最明显但意义不
大的例子是，两笔贷款的借款人互相发放贷款，彼此抵消债务。另外一个不太明显但更
为重要的例子涉及的是更长的债务链。比如，一家公司在股市上发放通知贷款，同时从
银行那里获得贷款。如果银行接管通知存款成为债权人，以此来抵消公司在银行的债
务，那么这两种债务的未清偿总额就出现了下降。另外，通过创造债务也可以改变债务
总量。例如，一家在市场上发放通知贷款的公司愿意接受银行汇票或者———更为现实
的是———银行存款，以此来抵偿公司的债权。在这种情况下，这两种债务的总额就得到
了提高。
我们讨论的核心在于，证券贷款的清偿需求涉及以下三种安排中的一种：（0）寻找
第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
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到某个愿意接 收 贷 款 的 人，就 证 券 而 言，这 可 以 通 过 改 变 价 格 来 实 现，即 提 高 利 率；
（）寻找到某个愿意用现金购买资产的人，借款人可以用这些现金来偿还贷款，这可以
通过降低资产价格来实现；（％）或多或少地安排债务的相互抵消或创造出新的债务，这
需要改变各种资产的相对价格。以上任何一种形式措施均可以扩大资金供给量，从而
加速贷款清偿，都可以缓解利率和证券价格所承受的压力。
在股市出现暴跌的情况下，纽约的各个银行愿意接管贷款成为债权人，这极大地改
善了上述境况。在股市出现暴跌后的第一周里，这些银行向经纪人和交易商发放的贷
款数量增加了 〃& 亿美元，其他贷款数量增加了 ％ 亿美元。！〃# 在很大程度上，这涉及了新
债务的创造。以前的债权人，即纽约储备银行发放贷款时的“ 其他”账户，同意接受在纽
约储备银行的存款来抵消自身发放的贷款，纽约储备银行则接管对债务人的债权，但是
它们不会催债务人立即偿还贷款。这正是为什么股市暴跌对货币存量序列造成的货币
性影响会体现在活期存款的急剧增长上，也是为什么存款增长会出现在纽约市的缘故。
事实上，我们所预计的增长幅度低估了纽约储备银行的行动力度。在那些被接管的贷
款中，一部分属于外埠银行账户，在这些贷款被接管的同时，纽约市周报制会员银行的
银行间存款增长了 ’（ 〃 亿美元。但是，我们所估计的货币存量并不包括银行间存款。
为了增强存款扩张能力，纽约储备银行要么必须提高存款 准备金比率，要么必须
获得更多的准备金。第 一 种 方 案 根 本 不 可 能 实 现，因 为 纽 约 的 各 银 行 没 有 超 额 储 备。
事实上，纽约的存款 高能货币比率要低于国内其他城市，因为中心储备城市的银行的
法定存款准备金标准更高。因此，相对于国内其他城市而言，纽约市的存款数量在 〃##
年 〃& 月出现了增长，这导致全国总体的平均存款 准备金比率出现了下降。相应地，纽
约的各银行必须获得超额储备，并且事实上确实获得了超额储备，正如高能货币急速增
长所反映的那样。在股市暴跌的一周时间里，一方面，纽约的各银行从纽约联邦储备银
行借款来获得超额储备，正如 ）*＋＋；…。/ 所言，纽约联邦储备银行“ 大开贴现之门，向公众
显示，会员银行可以自由地筹集所需的准备金，以此来抵消由于接管其他银行贷款所有
权所导致的贷款增长”！〃；另一方面联邦储备购入了约 〃（ 0 亿美元的政府债券，这也为纽
约的各家银行提供了超额储备。这一购买量却远远超过了联邦储备体系公开市场投资
委员会所允许的联邦储备体系账户购买的限额。这是纽约联邦储备银行主动为自己的
账户购入的，并没有征求公开市场投资委员会或联邦储备委员会的意见。尽管这种做
法随后得到了正式的批准，但是正如我们在下文第 ’ 节中详细讨论的那样，这是纽约联
邦储备银行和联邦储备委员会间的另外一场斗争，它对萧条阶段余下时期的联邦储备
政策产生了重要的影响。
纽约联邦储备银行的行动非常及时、有效。尽管股市出现了暴跌，但是与以往的市
场危机不同，货币市场利率并没有出现恐慌性的增长。与此同时，以往如果证券贷款偿
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！〃
数据来源，参阅上文脚注％。
）*＋＋；…。/，1；…2344*/3。5…，6。4（ 7，〃## 年 〃〃 月 8 日 ）*＋＋；…。/ 写 给 所 有 行 长 的 信。在 结 束 于 〃## 年 〃& 月 ％&
日的那一周时间里，所有储备银行的贴现总额增长了 亿美元，其中 〃（ ％ 亿美元是纽约市周报制会员银行向纽约联
邦储备银行借款导致的增长。
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还过程中出现了任何大规模的违约行为，银行的威信都会受到间接影响，但是这一次情
况却有所不同。％&’’（）*＋ 本人表达了这样一种观点，即“ 要是我们没有如此自由地购买
政府债券的话，这种情况并不是完全不可能发生，因此通过大量地增加贴现来补充准备
金数量，股票交易所可能不得不屈服于自身在 ；# 月份最后那几天糟糕日子里所受到的
沉重压力而关门”！〃#。％&’’（）*＋ 可能夸 大 其 辞 了———毕 竟，他 写 信 的 目 的 是 支 持 纽 约 联
邦储备银行所采取的种种行动———但是，其结果是确定无疑的。
在股市出现暴跌后的一个月中，情况出现了逆转。持续时间更长的股票市场贷款
的转移和下降取代了这些贷款中的大部分向纽约联邦储备银行的短暂转移，导致存款
数量出现了下降。存款数量的变化使得存款 通货比率继 ；# 月份的上升之后又陷入下
跌之中，而这次存款 准备金比率的下降幅度要比 ；# 月份温和。不仅如此，高能货币也
出现了下降，这是因为贴现票据和黄金存量的下跌，而后者主要是由纽约货币市场上外
国投资者的取现所导致的。！％ 其净影响是，货币存量要低于以往的水平。；…！… 年 ；； 月
底，货币存量要比 … 月底下降 ；。 亿美元，即下降了 。/ 。到 ；！ 月底，这种差距基本消失
了；货币存量大约要比 … 月 份 低 0 亿 美 元，即 ；/ 。上 述 变 化 主 要 集 中 在 活 期 存 款 上。
从 ；…！… 年 ；！ 月至 ；…。# 年 ；# 月，货币存量围绕一个大致恒定的水平上下波动，尽管呈
现出温和下降的趋势。；…。# 年 ；# 月的货币存量水平与 ；…！… 年 ；； 月大致持平，比 ；…！…
年 ；！ 月底的水平要低近 ！/ 。
在从 ；…！… 年 1 月至 ；…。# 年 ；# 月的整个时期内，货币存量下降了 ！2 3/ 。高能货
币自身下降了 0/ 。然而，存款 通货比率上升了近 4/ ，这足以抵消存款 准备金比率
的略微下降以及高能货币下降幅度的一半。在我们讨论的 …。 年时间里，；…。# 年 ；# 月
的存款 通货比率达到了最高水平，除了比股市暴跌那个月的水平略低以外（ 参见图 。；、
图 3〃 和表 56。）。正如上文所述，当时公众很明显并不十分担心银行存款的安全性。但
是，高存款