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281）30日；金汇投资（378）、第一太平（142）31日；九龙建业（034）9月7日；蚬売电器（081）9月22日公布业绩。
曹仁超
PDF原文：
原序号：438序号：
38
标题：
中石油下跌之谜
来源：
信报
发布日期：
2005…08…22
全文：
8月21日，周日。呢几天下雨引发山泥倾泻，唔净止有好多前阔佬如鹰君罗、信和黄同彩星陈等有家归不得，股市亦出现较大调整。技术上看，15000点有支持，短期大市应喺呢个水平上落。
怡和系取消港上市股价不前
文华东方（移到新加坡挂牌）今年上半年股价只升16％，至九十点五美仙（七点零六港元），仍在账面值之下，上半年核心纯利升90％（唔包括出售夏威夷度假村利润），理由系香港文华酒店房租升30％，同时入住率上升；估计今年每股获利七点七美仙。P/E只有十一点七倍，可以讲极之吸引。文华东方依家经营二十一间一流酒店，另有三间发展中，未来营运房间将由依家八千间，上升到超过一万间（去年嚟自香港及澳门两间酒店收益占集团总收入43％），快开业嘅香港四季酒店平均房租四千蚊一晚（有海景者平二百蚊），同四季酒店可争「一哥」地位嘅香港文华酒店，打算明年装修迎战！今年文华账面值每股一点三二美元，以市价九十点五美仙计，绝对有吸引力。香格里拉（069）市价系账面值一点四倍；文华75％由恰策控制，亦喺新加坡上市。整个怡和系取消喺香港上市，相信系令近年股价升幅唔大嘅理由。
百度8月5日喺美国上牌，股价由六十六美元升至一百五十一美元，近日回落到八十美元。依家中国超过一亿人上网，系美国以外第二大市场，今年上半年仍增加18％；该行业专家估计，2015年上网者将达三亿人。中国移动（941）电话用户去年已达三亿三千四百万户，仍以每年30％速度上升。2000年响美国纳斯特第一只上牌嘅新浪网，8月8日公布上半年净收入回落45％，只有一千万美元或每股十七美仙，该股已由3月3日三十四美元回落至上周嘅二十九美元。估计今年新浪网每股获利九十一美仙，明年一点一五美元，依家P/E仍达三十七倍；反之，TOM喺线（8282P/E只有十一点四倍，似乎更吸引。
珠三角洲油荒到底应边个负责？第十个五年计划时，冇谂到汽油需求增长率会咁快。今天中石化（386）总炼油能力一千六百万吨，广东省年汽油需求一千八百万吨；按照中国「排产2004计划」，华南需求缺口由华东负责，但华东因长三角需求大增已自顾不暇，又何来汽油供应华南？
运油南下卖得多蚀得多
香港油税重，令香港油价较广东省高两、三倍，香港越境司机都到深圳加油（深圳油价四元零四仙至五元六角四仙人民币一公升，香港十二元八角四仙港元一公升，个个司机都喺深圳加油啦）。只计货柜车每天经皇岗、文锦渡及沙头角三个口岸，每日三万五千辆，以每辆一天加油五十公升，呢批货车每天用去深圳柴油一千四百八十吨，形成珠三角对中石油（857）极大依赖。过去中石油愿把汽油南下供应油站，但依家系「批零倒挂」，即批发价较零售价高。运油南下成为蚀本生意，自然免得过就免。珠三角缺乏南下嘅油，唔少加油站遂挂出「无油供应」嘅牌。喺政治压力下，中石油8月13日调集五十万吨汽油到广东省应急，但咁唔系长远之法，因为卖得多、蚀得多！依家中国免税油价六千八百零三元人民币一吨，批发价五千三百九十八元人民币一吨，即每卖一吨汽油中石油同中石化亏损一千五百元人民币，上述价钱未计运费同加油站开支。
2003年9月中国推出宏调。为防止经济过热，发改委批准油价只可上下波动8％，即系涨价最多亦只能涨6％。其后国际原油价涨咗60％，至六十七美元一桶，国内汽油已六次调整，涨幅共22。5％。以中石化为例，原油成本三千九百元一吨，发改委批准零售价五千四百元一吨，呢一千五百元差价根本上唔够支付炼油及销售成本。市场批发价已系五千五百七十元一吨；反之，海外卖油毋须负担心销售成本，仲有出口退税，因此中石化及中石油宁可把汽油卖出国，都唔肯供应国内加油站。今年上半年中国汽油出口四百一十八万五千吨，较去年同期升48。6％；入口由去年同期一百一十四万吨，下降至今年嘅二十万吨。
如国家以行政指令要求中石油及中石化蚀本供应汽油畀国内加油站，利润必受影响。呢个消息曝光后，引发国际投资者抛售，呢个先至系中石油股价回落嘅真正理由。8月13日由发改委、商务部、国务院发展研究中心及相关学者，喺北京召开会议上已提出改革方案，国务院副总理曾培炎亲临会场，相信好快有新方案，取代依家唔合理嘅石油体制一原油进口成本三千九百元人民币一吨，炼油厂出厂价四千五百九十元一吨，市场批发价五千五百七十元一吨，零售价五千四百元一吨。
石油定价机制最终市场化
估计石油定价机制国家最终将完全市场化。不过，从政府有定价权到市场化，并非讲咁易，汽油一旦照市场价格向上调，下游企业和老百姓将承受巨大加价压力；加上中国成品油仍系寡头垄断，主要供应商只有中石油及中石化，并有完善嘅市场机制，情况有如市场未开放前嘅香港电话公司。当年打电话去美加每分钟收十八蚊，电话市场开放后长途电话收费狂泻。因此，喺政府放弃定价权之前，必须建立完善市场竞争机制，打破寡头垄断制度。零售价市场化后，石油公司亦不应廉价获得国家原油及天然气资源，必须大幅提升资源税。原油价由十美元一桶升至六十七美元，但原油税仍系十三年前嘅每吨八元，今年7月29日税务局才通知7月1日起改为三十元，增幅三点七五倍。油价狂升令中国三大石油公司利润由1998年嘅一百亿元，喺去年只系中石油纯利已打破一千亿元！资源属国家所有，依家变成石油公司股东嘅纯利。呢次加税三点七五倍，对中石油股东而言，每股只系赚少零点八七仙人民币（或每年负担多三亿六千六百万元），真系九牛一毛，结果益咗毕非德，害咗中国所有用油户。
毕非德2003年以每股一元六角购入中石油，上周五收市价六元三角计，账面获利293％。汽油定价机制改革有三大原则要兼顾—
一、几时出台？因为直接影响国民生计，如果继续现行机制，石油公司宁可将成品油卖畀国际市场，令中国成品油供应紧张，严重影响市民日常生活，因此成品油价格迟早要同国际市场接轨，问题系过渡期几长？肯定唔系短期嘅事。
二、中国40％原油嚟自进口，60％系自行生产。而中国整体物价水平未与国际接轨，如成品油同国际接轨，原油成本却未同国际接轨，即中国喺度补贴石油公司纯利。过去石油公司国家拥有，有问题；依家却系上市公司，即变相向毕非德进行补贴？如成品油同国际接轨，中国政府必须同时大幅提升原油税、天然气税，令中国原油价格亦同国际接轨，以免用中国廉价资源补贴石油公司暴利。所以绝对唔可成品油接轨，原油成本唔接轨。
三、成品油定价机制涉及政府、企业、消费者三方面承担问题。如成品油价格同国际接轨，油公司自然把成品油供应中国，而非卖到国际市场；政府大幅增加原油及天然气税后，石油公司便唔会获得暴利，中国资源变成政府税收，中国人有损失，但石油下游企业与消费者负担加重。例如大量采用塑胶粒工业已出现亏损，再加重负担佢地势将面对破产。航空公司亦享受国内廉价成品油，又点应付？应否同时向佢地提供减税？
换言之，内地成品油改革只有一步步小幅上调，不可一步到位，但时间又唔能够拖得太长，以免导致中间单位囤油图利。分析师认为，中国石油企业短期内仍须负起廉价供应国内成品油嘅责任，然后一步步上调，政府透过税制一步步增加资源税，取回应得部分，以及向下游企业减少税务负担，并向消费者减少征收消费税。当然呢D步骤要一步一步嚟。
曹仁超
PDF原文：
原序号：439序号：
39
标题：
周期投资法唔看P/E
来源：
信报
发布日期：
2005…08…23
全文：
8月22日，周一。�