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为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。关注这个组织影
响力的变化是有必要的，因为石油输出国组织是石油勘探和开
采业的卡特尔，我们看到勘探和开采比炼油和销售更有吸引力。
·在石油市场从事销售业务，规模经济可能是取得竞争优势惟一
的路径。同样，对于石油公司，规模越大越好，因为公司越大
越赚钱。
·密切注意储量的变化和新储量的增长，因为这是保证公司未来
采掘收入的坚实资产。
·拥有表现良好的资产负债表的公司，在经历周期性低谷时比那
些负担债务的公司表现要好得多。寻找那些投资新项目时不需
要额外借债的、并能分红派息或者回购股票的公司。
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公共事业行业
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公共事业从前被认为是保守型投资，；因为这些公司是通过分红赚取
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收益的，但这种情景今天已经不复存在j》／
对于这个投资的安全港来说∥放松管制已经改变了很多事情。很多
公共事业公司从行业受管制、＋收益有保证的垄断经营模式转变为高度竞
争、高固定成本、．商品价格多变的经营方式。行业的竞争进一步促进政
府放松管制。过去的规则已经改变，所以整个行业的投资吸引力消失了。
像尼科尔公司和费城郊区供水公司等，在公共事业行业中，提供电
力服务的公司在公共事业上市公司中占据垄断地位。
电力公共事业公司基本上可以分成三个部分：发电、输电和供电。
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在20世纪的大部分时间，公共事业被作为受管制的行业经营，而且大多
数情况是这个行业的三个部分在一个综合实体里都有。但是因为今天的
管制环境，很多公共事业企业被迫分拆它们的业务而专心从事某些部
分。一些公共事业的经营在美国一些州实质上对于综合经营实体还没有
解除管制，它们只能同时从事一到两个主要的领域。
发电
这是经营发电厂的业务：消耗煤／天然气，铀，然后发出电来。一份
1992年的联邦法律迫使公共事业公司把发电资产和其他业务的资产分
开，这使得放松管制的进程进展到州一级。一些州发电行业的电费价格
由自由竞争决定，在这些州发电行业充满了竞争，而其他州的批发电价
仍受到管制。在全部放松管制的州，综合性电力企业的供电分支常常向
与它们的发电分支竞争的第三方电力提供商购买电。另外，一些州允许
消费者选择发电企业。例如，一个消费者可以选择付额外的酬金，以购
买纯粹由风力或者太阳能发的电。
发电领域可能是美国电力行业中竞争最为激烈的领域，因为今天电
力是纯市场化的，进入壁垒不但门槛低而且还在下降。同时它也是故松
管制最彻底的，对独立的发电企业开放伴随着竞争的加剧和收益率的降
低，在这个领域赚钱越来越难。
输电
输电就是通过高压线路长距离输送电力的业务。一些州已经强迫公
共事业公司出售它们的输电资产给第三方（经营高压输电网的经营者），
但是公共事业公司常常持有这些输电公司的股权。不管谁经营或者拥有
高压输电网，电费是受管制的，而且只对发电企业开放一个接口o不过
没有永远开放接口的高压输电网，这是放松管制创造更多竞争的基础。
输电业务典型具有相当强的竞争优势，因为有巨额前期投资形成的
巨大的进入壁垒，以及NIMBY（别在我家后院堆放垃圾）运动。不管怎
样，伴随着电费和收益率的管制，这些公司要创造超额利润还要经历一
段困难的时间。
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@ 偍 f f ？爋P？=0 _00323 323 第二十六章公共事业行rr_j星
一言：
供电
与供电相关的公司，拥有并要照管最后一公里的把电力最终送到企
业和千家万户的电缆。即使在消费者可以选择发电厂的州里，除了向消
费者收取使用它们系统费用以外，最后一公里电缆的经营者可以一直从
提供给消费者的服务中收费。
供电企业在公共事业公司里有最强的竞争优势，因为它们拥有本质
上无可选择的垄断地位，即使在放松管制的州也是如此。但是行业垄断
也导致这个领域大部分被政府管制，这就意味着消费者支付的电费和投
资收益是不会无限上涨的。对公共事业公司而言，要利用它们强的竞争
优势赚取超额利润也是很困难的。没有超额利润，要想为股东创造价值
将是一件费力的事情。
＇一管制、管制还是管制＇
正像对于地方而言，第一位的驱动因素是房地产一样，管制也许是
影响公共事业行业最重要的单一因素。在公共事业行业的公司，面对多
重级别的严格管制，以及管制制度结构性的调整，这些明显地改变了这
个行业的竞争动力。
从投资前景考虑，最重要的管制是州级别的。因为州决定怎样构建
公共事业的结构、什么样的竞争程度是允许的、可以收的电费水平如
何。今天，这种管制很明显，一些州一直全方位管制垄断，当然，也有
一些州有一定比例的业努全部由市场决定。每一个州有它自己的管制结
构，而且这些结构也处在变化的过程中。
另一个最重要的管制是联邦级的。自始至终，美国能源部和联邦能
源管制委员会都是制定州管制准则的基本组织0 1992年后，联邦能源管
制委员会规则的制定，在很大程度上推动了放松管制。
大多数公共事业公司都要面对联邦一级的经营管制。美国环保总署
掌握着巨大的权力，因为它负责管制发电厂允许排放到大气中的污染物
的水平。这是很重要的，因为燃煤电厂在美国一直是发电的主力。而那
些原子能核电站的经营则必须在美国核管理委员会的监管之下。
要记住的一点是，立法者和规章的错定者在这个行业有巨大的影响
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力。不了解这些基本的管制，以及管制如何影响公司的经营和竞争能
力，你就不可能很好地完成一家公共事业公司基本面的分析。对公共事
业公司进行比它表面上看起来更为复杂的分析，可不是一件容易的工作。
大多数公共事业公司受许多杠杆作用（包括营业性杠杆和财务杠杆
作用）的制约。在营业性杠杆的一侧，大部分成本是固定的，只有燃料
是惟一重要的可变成本。营业性杠杆作用不是很重要，除了正常的季节
性因素，随着时间的流逝它对于电力需求的影响不大。
财务杠杆的构成在今天显得更为重要。很容易理解，从前公共事业
公司大量借款是受出借方欢迎的。随着规章制定者对电费限价，这些公
司发现，它们的利润率和允许的资产收益率虽继续保持为正，但是已相
当低了。增加净资产收益率（还有每股盈利和每股红利）最简单的方
法，就是加大财务杠杆作用。
从出借方的观点看，公共事业公司的经营有稳定的现金流，而且在
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不幸的是，很多公共事业公司在它们遗留下来的高负债率下苦苦挣
扎。尽管这个行业的负债在管制时期并不显得很重要，但是背景变了，
取代稳定业务的是放松管制带来的日益增加的竞争，放松管制还使得负
债成为耗尽现金流的危险的水沟，而不是纯粹的收益推动器。
＇二堕功的公共事业公司的特点＇
尽管大多数投资者应当慎重对待公共事业行业规章结构的变化，但
在这个行业里，确有很多经营稳定的公司，如果你在合适的价格买入该