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Biomet公司的规模也是个问题。因为深入挖掘整形外科器材行业显
示，Biomet公司没有它的某些竞争者规模那么大。Biomet公司占有全世
界整形外科器材市场7t70左右的市场份额，而它的竞争对手Stryker公司
占有15％左右的市场份额，强生公司的DePuy分部占有14％左右的份额。
占有市场份额多的公司有时能赢得更大的规模效益，这就使它们可以把
价格定得更低，而且在竞争力上超过规模较小的竞争者。因为Biomet公
司一直成长得不错，而且没有证据表明公司有毛利率方面的压力，它看
上去用它现有的资源就可以抗衡规模更大的同行。但不管怎样，我们应
该留意规模更大的竞争对手挤压它的风险。
最后，我们应该看一看一些行业风险的情况o Biomet公司如此之高
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的毛利率暗示我们，这家公司还可能继续给它的产品提价。但是有证
据显示，暴利的保健行业有可能招致一些政治方面的压力。医疗保险
报销制度的变革，或者其他不可思议的调整结果，可能对整个整形外
科医疗器材行业产生巨大冲击。法律风险、意外的调整变化是很难预
测的，所以我们应该为一只可能令人不快的股票做好思想准备。
管理
就像我们对AMD公司曾做过的一样，考察Biomet公司股东签署的委
托书是我们评估其高级管理人员薪酬的第一站。他们的薪酬相当合理：
董事长兼CEO戴恩·米勒赚取的薪水和奖金不高于50万美元，而其他高
层管理成员也大致在这个范围。该公司一位副总的薪酬在2002年甚至
高于米勒。薪水和奖金在过去的几年间有稳定的增长，但是相对于
Biomet公司如此高的盈利还是完全可以理解的。最后，没有“其他补
偿”等很多其他公司高级管理人员收到的这些东西，没有提到贷款、
公司的汽车、人寿保险单、像国王似的特殊延期退休账户等。管理层
拿到的是现金薪水，某些人收到适度的股票期权授权，也就如此了。
在股票期权方面，过去昀三年间公司CEO米勒和董事会主席奈尔
斯·诺布利特没有收到股票期权，而且某些对委托书更深入的挖掘显
示，米勒从来没有从公司收到过股票期权。米勒拥有公司3％的流通股
份，而诺布利特拥有1。8％的股份，这是完全适当的，二人已经进行的
实质性的股权投资，激发了他们关注股东利益，而且他们看起来不需
要更大的股权投资o （这与甲骨文公司的拉里·埃利森或者苹果公司的
史蒂夫·乔布斯的行为形成鲜明对照，他们二人在最近几年里除了取得
现金股权投资之外，又持续不断地得到期权承诺o）
对于那些收到股票期权的高级管理人员来说，经过这几年其期权
数量看起来是合理的。在某一个特定的年份里，没有一个高级管理人
员收到的期权超过派发期权总数的1％，这意味着期权分布的范围很
宽，遍及全公司上下。此外，每年派发的期权总量也很少超过流通股
股票数量的1％，而且公司的股份总数在过去的几十年里几乎没有变
动。这告诉我们．Biomet公司只是使用期权负责任地激励员工和高层
管理人员，并且没有稀释股东价值，这就是你要寻找的那种让你放心
的管理层。
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删卿，弱刁8&囝@翮理想在线证券网
〃t 偍 ？ ？ Ug湑┎》=0 _00173 173 估值
对于像Biomet这样高质量的公司来说，估值似乎是投资分析过程的
惟一致命弱点。好公司很少是便宜的，所以当我们决定给Biomet公司股
票一个合理估值时需要认真对待。即使高增长率和强大的盈利能力意味
着我们应当为这只股票付出现金，我们也不能付得太多，否则我们的投
资不太可能得到合理的回报。
用基本的多重估值方法估值，我们发现Biomet公司之前以28倍市盈
率交易，那是过于昂贵了，它远远超过了市场大约20荸的市盈率，但是
它与过去5年公司平均38倍的市盈率相比还是相当低的。价格对现金流
比率（ P/CF）告诉我们一个类似的事实：35倍的价格对现金流比率高于
市场14倍的价格对现金流比率，但是比Biomet公司自己历史平均的45倍
要低得多。
最后，Biomet公司的收益率和现金收益率分别是3。0％和2。1％，不能
得出“价值低估”的结论。我们在无风险的国债上能得到更好的收益，
而且假设Biomet公司的风险比美国国债高，我们就需要从它的股票上得
到一个更高的现金收益率和股票收益率。
不管怎样，债券的报酬是固定的，而Biomet公司的盈利和现金流经
过一段时间还会稳步增长。此外，Biomet公司的业务在过去几年间一宜
比较协调稳定，这意味着我们可以用更多的信心预期这家公司的未
来。对我来说，像Biomet这样的公司是一个折现现金流分析的完美的
候选者。
Biomet公司自由现金流在过去的几年里增长相当稳健（见表11…8），
如果未来5年的自由现金流以每年15％的增长率增长，而且我们适当地
假定Biomet公司开始损失市场份额并且之后的5年增长开始放缓，我们
看到Bomet公司在下一个10年里将要产生的自由现金流现值大约是20亿
美元左右（我使用比市场10。5020低的折现率9％，因为Biomet公司是一家
财务稳健的公司）o加上永续年金价值大约35亿美元，所以Biomet公司
价值55亿美元左右，或者为每股21美元（表11…14为你做了演算）o
截至本书写作时，这只股票以每股28美元交易，看上去似乎高于这
一系列假设的价值。不过，也许是我们预测它的竞争对手在5年后就开
始吞食它的市场份额有些过于保守了。此外，也许没有理由假设一家年
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表11…14使用折现现金流对Biomet公司估值
Biomet公司的假设
股票市价（美元）
29。00
发行在外股份（100万股） 258。0
下一年度自由现金流（100万美元） 180。00
永续年金增长率（％）
3。0％
折现率（％）
9．o％
第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）
假设增长率持续不变为5％，自由现金流单位：100万美元
年数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 lO
自由现金流…＋ 180。0 207。0 238。1 273。8 314。8 362。0 398。3 438。1 460。0 483。0
第二步：把这些自由现金流折现成现值
折现因子=（1＋R）一其中R是折现率，Ⅳ_睦折现的年数
年数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
自由现金流 180。0 207。0 238。1 273。8 314。8 362。0 398。3 438。1 460。0 483。0
~R 1。091 l。W2 l。093 l。094 l。095 l。096 1。097 l。~8 l；099 1。0910
=折现自由
现金流 _ 165。1 174。2 183。8 193。9 204。6 215。9 217。9 219。9 211。8 204。0
第兰步：计算永续年金价值并把它折现成现值
永续年金价值（PV） =YrlOFCFx （l＋g）÷（R…g） （其中g是永续年金增长
率，R是折现率）
永续年金价值_ （483。Oxl。03）÷（0。09…0。03） =8 291。16
折现 …8 291。16÷1。0910=3 502。27
资料来源：晨星公司
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后t 偍 ？ ？ 走）》=0 _00175 175 第十一章综合运用
轻且精力充沛的整形外科医疗器材行业的公司经过10年后增长率只有
3％。那是与经济增长相同的相当低的增长率，而且Biomet公司在未来
10年将以高于行业平均增长率增长是完全可能的。因此，让我们试一下
另外一种情况。我们将假定Biomet公司在第6年后增长得更快，而且我
们将把预测的水平线外推到15年，我们假设到那时Biomet公司的增长率
降低到稳定的3％（见表11…15）o
表11…15 Biomet公司第6年以后自由现金流估值
年数 6 7 8 9 10 l l12 13 14 15
自由现金流（100万美元）362 406 454 509 570 638 702 772 849 934
增长率（％） 12 12 12 12 12 10 10 10 10 10
现值（ioo万美元） 216 222 228 234 241 247 250 252 254 257
在这一系列假设基础上的估值