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就不要轻易把钱投给低PEG公司的股票。看一看公司需要多少资金投入
才能产生预期的增长率，还有这些预期全部实现的可能性，你也许会做
出一个完全不同的决定。
除了墓于不同基础的多重度量方法，你也可以使用基于收益的度量
指标给股票估值。例如，我们对市盈率做一个变动，用每股盈利去除以
股票的市价，这样我们得到一个收益率。如果一只股票卖每股20美元，
而它的每股盈利是1美元，那么它的市盈率是20倍，但是它的收益率只
有5％。与市盈率相反，收益率的好处是我们可以有比较、有选择地进
行投资。比如投资于股票还是债券，可以看一看我们每一种投资的收益
是多少。
在2003年末，我可以从美国政府买到无风险的、收益率大约4。5％
的10年期国库券，因此，我希望能从我的股票投资中得到更高的收益
率，因为股票的风险比国库券风险大。而一个2昕占市盈率的股票可能只
有5％的收益率，这只比国库券的收益率高一点点，而且买股票还要冒
额外的风险。一只12倍市盈率的股票，不管怎样，也将有8。3％的收益，
这就比慢吞吞的国债好得多。因而，我可能被高收益所吸引而冒额外的
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。1t 偍 ？ ？ 儯█？=0 _00141 141 额加上长期负债减去现金）o现金收益率的目的是度量公司使用资本
（包括所有者权益和负债）产生现金流的效率怎样。
本质上，现金收益率告诉我们一家公司产生多少现金流，这个现金
流占投资者所购买公司的全部价值（包括债务负担）多大的百分比。如
果投资者购买了整个公司，他不只需要购买公司的全部股票市值，还要
承担公司的全部债务（扣除现金）o
让我们以家用产品巨人高乐氏公司（Clorox）为例，来说明怎样使
用现金收益率来合理地给投资估值。在2003年末，高乐氏公司市值98亿
美元，在资产负债表上还有4。95亿美元的长期负债和1。72乙美元的现金。
它的企业价值是：98亿美元＋4。95亿美元…1。72亿美元=101亿美元。这是
我们这个比率的一半内容。
比率的另一半内容是自由现金流。表9…2展示的是高乐氏公司过去
10年的自由现金流，公司在2003年产生了大约6亿美元的自由现金
流。所以，高乐氏公司的现金收益率将是6亿美元/101亿美元，或者说
是5。9％0
用2003年10年期的国债收益率4。5％和公司债券4。9％的收益率与之
比较，高乐氏公司5。9％的现金收益率还是相当好的。抛开这些，事实
上高乐氏公司的自由现金流很可能经过一殷时间还有增长，而那些债券
的利息是固定的，而且高乐氏公司看上去有一个相当稳定的价值。
现金收益率是发现现金流并在合理价格进行股票交易的重要的一
表9…2 高乐氏公司年度现金流 单位：100万美元
现金流（年份）1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
经营性现金 266。8 290。9 406。7 362。1 312。7 588。0 658。0 747。0 876。0 803．O
资本支出 …56。6 …62。9 …84。8 …95。2 …99。0 …176。0 …158。0 …192。0 …177。0 …205。0
自由现金流 210。2 228。0 321。9 266。9 213。7 412。0500。0 555。0 699。0 598。0
12 5
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步，但是对金融性股票和外国股票不能使用现金收益率。我将在第十
七章讨论现金流对于银行和其他金融性公司来说意义大不一样，因为
现金流的定义在很多国家有很大的不同，一只外国股票从它的现金收
益率看上去很便宜，这可能源于不受限制的现金流定义。
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＇二墼资者清单：估值——基础=＇
·要对估值吹毛求疵。你买入相对于未来盈利价值被低估的公司，
并且长期持有才能取得好的收益。
·不要依赖任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告
诉你公司的全部。当你对一只股票进行评估时，请应用一定数
量的不同的估值工具。
·如果公司所处的是周期性的行业，或者其盈利历史上有不太好
的表现，请使用市销率。如果公司市销率比历史平均水平低，
它这时候可能是便宜的。
·市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但
它对于服务性公司用处不大。另外，有较高净资产收益率的公
司比有高市净率的公司更有价值。
·你可以把公司的市盈率与作为基准的市场、相类似的公司或者
公司历史上的市净率做比较。在每种情况下，你都希望公司的
市盈率叱基准低，但是你要意识到你估值的公司与基准二者之
间的风险或者增长率是不同的。最可靠的基准可能就是公司自
己的历史估值，前提是公司经历这段时间没有发生重大变化。
·使用PEG指标要注意，因为快速增长的公司也更有风险。不要
为预期可能但还没有实现的增长率多付钱。
·低市盈率不总是好的。高增长、低风险和较低再投资需求的公
司应该有一个高的市盈率。你为一家低风险但能产生巨额现金
流的公司多付钱，比为一家周期性的资本占用量很多的公司付
钱要好。
·检查收益率和现金收益率，并把它们与具有可比性的债券进行
比较。收益率或者现金收益率在当期债券利息率之上的可能预
示着一只被低估的股票。
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第十章
估值—一内在价值
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我们在前一章所讨论的各种比率的最龙缺陷是它们全部都以价格为
基础，它们比较的是投资者为一只股票支4的价格和为另一只股票支付
的有什么不同。不管怎样，比率举能告诉你一只股票实际上值多少钱。
首先，如果不知道…只。股票的价值，你怎么能知道应该付多少钱
呢？在晨星公司，购买股票的标准是“股票以其内在价值的某一折扣价
交易，不单单因为它们的价格比类似公司的价格高或低。”我们是这一
信条坚定的信徒。跨越公司、跨越时间比较这些比率，能帮助我们明白
我们的估值离基准是近还是远，评估公司的内在价值能给我们一个更好
的指示。
内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格，这是你
真正想要的，因为作为一个投资者，你也许正准备买下公司的一小部分
股票。内在价值使你思考今天公司产生的现金流和未来产生的现金流，
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Far l股市真规■
Successful Stock InvestinS
也就是公司可能创造的资本收益。它促使你问自己：如果我能买下整个
公司，我会买吗？
第二，评估内在价值给你做投资决策提供了一个强大的基础。如果
不考察价值的决定性因素，如现金流和资本收益率，我们没有办法评估
市盈率为15或者20是高还是低，或是正合适。因为市盈率为20的公司也
许比一家市盈率为15的公司有更低的资本需求和更低的业务风险，那么
市盈率为20的公司可能是更好的投资。
在本章，我将告诉你我们在晨星公司评估内在价值的一个简化版
本，知道基本原理有助于你做出更好的投资决策。
这对你可能是有些困难的过程，但即使有点困惑你也不要泄气。我
向你保证，通过实践这一切很快就会变得容易。
一现金流、现值和折现率＇
1．．．．．．．．．．．．一
第一步是回答一个基础性的问题：什么是一只股票的价值？幸运的
是，我们现在站在巨人的肩膀上，比如经济学家欧文·费希尔和约翰·伯
尔·威廉斯，他们在60多年前就为我们回答了这个问题：股票的价值等
于它未来现金流的折现值，不多也不少。
让我们仔细剖析这个观点，它对正确进行股票估值是至关重要的。
公司通过把炎本投出去产生收益（创造经济价值），一些收益补偿了营
业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。
记住，我们应该关心自由