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瑞一格雷厄姆基金的成绩并不理想，在1989 到1993 年的5 年里，它的
总回报率只有4。7％，在全部共同基金中排在后20％之列。原因并不清楚，
或许在90 年代的股市上扬时期，价值投资方法必然会受到冷落吧。而格雷厄
姆的一些学生认为，基金并没有严格遵守格雷厄姆的准则。
1982 年，瑞把2800 万美元的基金转成公众基金，他当时说要把基金的
指导方针更加自由化。第一个措施就是坚持股票利润达到100％以后才卖
出，或者把持有年限延长到3 年。
玛约莉说：“坦率地说，我并不很欣赏瑞，他也没给我留下什么深刻印
象。但是本器重他。”
格雷厄姆的许多老友都对这个投资新手，对这个航空背景远胜于投资背
景的加州人持怀疑态度。他们认为瑞不能算是华尔街的人，而且他和本相遇
时正是这位投资领袖年老体衰，经不起游说的时候。本的老客户中很少有人
在这个基金投资，而且，杰里·纽曼在本去世后不久就代表他卖掉了在基金
中的股份。
瑞说，股份必须变现才能正确分配本的财产。“纽曼来信表示歉意，但
这是应该的。”
随后的日子
经常有一些金融专家在没有仔细考虑的情况下武断地评论格雷厄姆。
1992 年，有人在路易斯·鲁金瑟主持的“每周华尔街”节目中说，格雷厄姆
或许写过一本精彩的书，但他根本不象是一位投资家。一石激起千层浪，许
多老一辈职业投资人士对此极为愤慨。
《价值》杂志积极予以反击、它引用本的继承者，哥伦比亚大学的罗
格·F·慕雷教授的话说，哥伦比亚大学有许多教授都曾投资于格雷厄姆—纽
曼公司，“他们都成了富翁。”当然，慕雷教授也承认格雷厄姆“并不热衷
于积累资本。”（15）
误解大师
还有人说本在晚年已经对他的价值投资失去了信心，这种说法在社会上
反响很大，引起了众多的争论。显然，约翰·特莱恩的《货币大师》是这种
说法的始作佣者，书中引用了本的话：“我不再坚持用复杂的分析技术寻找
一流的价值机会。这种作法在40 年前或许是可行的。。在一定程度上，我支
持现在的教授们普通认同的‘有效市场理论。’”（16）
有效市场或随机行走的理论家认为，公司的所有信息已经被分析员整体
掌握了，因此没有人会比别人更有利。随机挑选股票和仔细分析财务报表后
作出选择的效果是一样的。
事实上，这些理论家认为，目前股市中不被人理解的低值股票很少见，
这也与本讲授和推广价值投资有一定关系。——这么多的投资者受到他的启
发，好的股票根本就没有机会滑进低值的区域。绝大部分价值投资者，尤其
是业绩突出的价值投资者都认为有效市场理论完全是在胡说八道。
坚持信念
巴菲特对有效市场理论嗤之以鼻，他说：“相信有效市场投资就好比在
打桥牌时认为不需看牌一样。”（17）
本在去世前几个月曾接受了一次采访，十分清楚地阐述了自己的观点。
在问及对“随机行走”理论有何看法时，本若有所思地说：“嗯，我相信（教
授们）是很勤奋、很严肃的，我很难把他们的研究和实际投资效果联系起来。”
他又补充说：“我不明白，你如何判断华尔街的价格就一定是应有的正
确价格呢？”
最后，本得出结论：正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值作出
正确的判断。“我认为，（有效市场理论）并没有什么特别之处，因为如果
说我在华尔街60 多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测
股市变化。”（18）
同一年，本在《金融分析家杂志》重申了自己的观点。
他写道：“普通股票同时具有投资和投机的双重特点。未分配利润的再
投资使净资产价值不断增加，因此它的投资价值和平均市场价格在长期中保
持无规则的连续上升趋势。。然而，多数人固有的投机或赌搏心理，例如失
望、恐惧和贪婪，又使得它的价格不断处于非理性的剧烈的波动之中。”（19）。。
他用更幽默的口气发表了自己对这一问题的观点。“人们常说，波旁家
族什么都忘不掉，也什么都学不到，我要说，典型的华尔街人是什么都学不
到，却忘掉了一切。”（20）
令人迷惑的创新精神
本的思想是开放的，他热衷于分析和讨论各种可能性，这让人们对本在
有效市场理论问题上的看法感到迷惑。本在70 年代承认，由于新的投资主体
——共同基金，和养老基金的出现，证券市场已经发生了变化而且日益复杂，
于是人们的迷惑更多了。本重新对自己的思想进行了验证，同时开始寻找更
准确，更简单的范例。最后，他仍然相信，聪明的投资者会取得更好的业绩。
学术眼光
一些积极的学术研究人员继续检验格雷厄姆的理论，但是他们的结果都
对格雷厄姆有利。
纽约州立大学副教授，亨利·R·欧本海莫对本的理论进行了大量的研究
分析。他定期检验作为选股标准的净资产价值（NAV）的表现。结果证明：在
1970～1983 年中，这个检验是成立的。“。。如果 1970 年12 月31 日在NAV
组合中投资1 万美元，到1983 年12 月31 日会增值到254，973 美元（包括
每月复利）而同期的NYSE—AMEX 和小公司指数的数字分别是 37，296 美元
和101，992 美元。”（21）
欧本海莫的结论得到了德保尔大学教授约瑟夫·D·乌的证实，后者认为，
本在1930 年提出的净流动资产价值方法在现在仍然是可行的。他的研究数据
来于于1977～1984 年的《价值投资调查》。（22）
特殊情况
欧文·卡恩父子管理的投资基金已经超过9 亿美元，他说自己一直用本
的技巧发掘特殊的投资机会。1993 年，他买进了牙买加储蓄银行的股票。这
曾经是纽约州的一家互助银行，归储户所有；但后来改成了股份制银行。原
始股的发行价格是10 美元。而当时银行已经有每股5—6 美元的盈余了，也
就是说，10 美元可以买到15 美元以上的账面价值。这完全符合本的安全系
数，而结果也与本的理论完全一致。1993 年，价格上涨到卡恩买进价的2。5
倍。牙买加储蓄银行是较早上市的东海岸互助银行之一，所以它的股票折扣
很大，后来的银行股票就没有这种机会了。
卡恩认为这种特殊情况并不多见。机会只垂青于有准备的头脑。他说，
银行管理者自己买下了许多股票作为奖金和股票期权，所以才会制定这么低
的价格。只有低价格才会让管理者满意，而且他们相信股价会上升；同时，
股价的上升又会使股东对他们的工作感到满意。也不会反对这种奖励方案。
由此看来，这场交易没有输家，每个人都在挣钱。
本的众多信徒
1987 年《大众股票》的编辑们（他们也是康奈尔大学的金融教师）决定
验证本的价值模型对1987 年10 月的股市崩盘的预测效果。
艾弗诺·阿贝尔教授说：“在黑色星期一到来之前，格雷厄姆模型预测
的结果是市场高估17％，而威尔希尔5000 指数的实际跌幅是17。5％。它对
IBM 公司的预测几乎是不差分毫。”（23）
1988 年，股市在疯狂的暴跌之后开始回升。这一年，马克·胡尔伯特在
《福布斯》杂志主持了一个“预言释义”的专栏，他对那些坚持格雷厄姆传
统的投资新闻科报进行调查，分析它们对市场的反应。
本逝世已有12 年了，但是胡尔伯特仍然发现了许多追随他的报纸，虽然
它们的信仰往往被动听的名字掩盖着。在这个名单中包括查尔斯·艾尔蒙的
《成长股前景》，艾尔·弗兰克的《谨慎的投机者》、格拉德·佩里特的《蓝
筹股价值》，以及史蒂文·卡威尔和艾弗诺·阿贝尔的《大众股票新闻》。
遵循价值投资传统的基金有纽伯格—伯曼合伙人公司，保管员基金，宾夕法
尼亚共同基金，温德森基金和互助股票基金。
作者说：“在我主持的‘胡尔伯特金融文摘’中最成功的就是格雷厄姆
式的文章。”（24）
真正的北极
本也会在个别股票的计算中出现错误，但他一生的投资业绩却是非常突
出的。大萧条的创伤和他本人对客户的责任感使他有些保守，但他从没让投
资者损失过一分钱。他在我们这个时代最重要的牛市时�