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写邮率裁础巴ɑ跖蛘托孕糯牟煌俺５睦┱拧保喾矗」�1929年的国民收入比1923年的国民收入高出将近25％
（不论是以货币单位表示的还是以实际单位表示的），但1929年6月联邦储备系统的信贷余额与1921年6月的水平相比下降了33％
，而只比1923年6月的水平高出16％
。从1923年到1929年——为了避免周期性影响的干扰，我们只对商业循环的高峰年份加以比较——货币存量——定义为包括通货、活期存款及商业银行的定期存款——以每年4％
的年率而增长。这一增长比率基本上就是为跟得上产量的扩大而要求的速度。如果从范围较小的货币定义——不包括定期存款——来看，货币存量的增长率仅为年
2。5％。
在股票市场行情极为看涨的期间内——这一期间碰巧与英国恢复金本位后的最初几年相吻合——通货紧缩的压力特别强大。在自1927年到1929年的这一商业循环高涨期间里，批发价格实际上有所下降：你只有再回到1891－1893年期间，才能找到另外一次伴随着价格下降的经济高涨，而从那以后再也没发生过这种情况。在1929年8月经济周期的最高点上，货币存更低于它在16个月以前的水平。从我们的每月数据开始于1907年以来到现在，找不出第二个这样的情况：在经济周期的扩张阶段中，如此之长的时期都已经过去了却还不曾出现货币存量的增加。仅有的几个表现出货币存量下降的漫长时期，最后的结局都是严重的经济紧缩（1920…1921，1929－1933，1936—1937）。
仅就美国自己而言，这种货币政策也可能是一种可取的政策。我本人认为：1929－1933期间的经济衰退并不是20世纪20年代的货币政策的一个不可避免的结果，甚至不能主要地归罪于20年代的货币政策。正如我很快将要指出的那样，错误在于从1929年开始直到1933年期间所采取的那种政策。但是从国际上看，这种政策简直是灾难性曲。这在很大程度上是由英国于1925年在恢复金本位时所犯的一个错误——即确定了一个使英镑价值过高的代价——所酿成的。我毫不怀疑这是一个错误——但这只是因为贵国当时正维持着一种虚假的金本位。如果美国当时保持的是一种真正的金本位，那么美国的货币存量会比实际增加得更多，价格会保持稳定或开始上升而不是开始下降，美国所得到的黄金会减少或者失去一些黄金，而且对英镑的压力会得到巨大的缓解。可以说，通过封存黄金，美国将会对黄金波动作出调整的全付重担强加给了其他国家。此外，当法国以一种使法郎的价值过低的比价而采取虚假的金本位制，并且也继而实行封存黄金的政策时，各种影响使得英国的地位发生了动摇。这在1925－1931年期间，在为维持重新建立起来的比价所做的徒劳无益的努力中，对英国所采取的那些通货紧缩政策的自由原则的信仰的不利影响，既明显又意义深远。
美国在1931年到1933年期间的政策
美国193—1933期间的货币行为，从某些方面来看是1920－1921期间的货币行为的重复，只是灾难的范围更大，条件更为不利，而且行动的理由更加缺乏。1919年，联邦储备系统偏离了真正的金本位所指示的政策。1920年，当它看到它的黄金储备在迅速下降时，它改变了方针，对黄金的外流作出了过度的反应，并导致了猛烈的通货紧缩。类似地，在1920－1929期间，联邦储备系统封存黄金，以防止它对货币存量产生在真正的金本位下它会产生的那种影响。1931年，当美国脱离金本位，且美国正经历着黄金外流时，联邦储备系统再一次地改变方针，对黄金外流作出了过度的反应，并灾难性地加剧了已历时三年的通货紧缩。
与1920年时的情况相比，1931年的情况在两个不同的方面并不那么有利：一方面是国内的，另一方面是国外的，而且从某种程度上说这二者都是由联邦储备系统自己造成的。
国内方面的差别在于：1920年的通货紧缩行为，发生于一经济高涨时期的结束之时——而这次经济高涨被广泛地认为是暂时性的和不同寻常的——它加剧了一次无论如何都有可能发生的衰退，在这里拖延是没有必要的。1931年的通货紧缩行动是在严重的经济紧缩开始两年之后出现的，而这时的紧缩已显露出终止的迹象；它可能将经济的复苏扼杀于萌芽之中；所以它既极大地加剧了这次衰退，又大幅度地延长了这次衰退，从而将这次衰退变成了将近一个世纪以来最严重的一次衰退。
由于联邦储备系统对开始于1930年秋天的银行危机处理不当，所以说这一差别主要是由联邦储备系统造成的。在1930年秋天以前，尽管经济衰退相当严重，但却没有迹象表明会出现流动性危机。以1930年底美利坚银行倒闭为最高峰的普遍的银行倒闭，改变了这次紧缩的局势。这一事件成了一系列流动性危机中的第一次危机，而这些危机每一次都是以银行倒闭及因存款人急于将存款转变成现金而对银行造成的挤兑为特征的，每一次都对货币存量产生了强烈的下降压力。建立联邦储备系统的主要目的，就是为了对付这种危机。联邦储备系统未能有效地做到这一点，但原因并不在于它缺少权力或知识。自始至终，联邦储备系统一直拥有足够的权力，来提供广大公众及银行界极度需要的流动资产，来采取为中止银行倒闭的恶性连锁反应所需要的有关措施。该系统之所以会失败，原因在于该系统内部个性的变化及权力的转移使得该系统失去了任何占主导地位的个性，而这种个性的存在可以避免委员会管理工作所造成的那种通常的结果：即以无为来逃避责任、拖延和放任自流。然而从更根本上说，联邦储备系统的这次失败，反映出我们所采用的是这样一种货币制度：它赋予少数人以极大的权力，从而容易受到这种个性的变化及权力移交给他人时的影响。如果在1930年流动资产危机一开始时就予以中止，如果美利坚银行能够免于倒闭（正如联邦储备系统成立以前非常可能发生的那样），那么，到1931年9月以前整个经济可能会持续繁荣，而不会不稳定地处于另一次流动资产危机的边缘。
与1920年时的情况相比，1931年时变得不那么有利的那些情况在国际方面的差别，表现在其它国家的货币情况方面。在许多国家当中，1920年的货币安排处于不断的变化之中，所以它们可以化较迅速地适应新的情况。而到了1931年，一种新型的国际货币安排已经建立起来了，这种新的国际货币安排在相当程度上受到了纽约联邦储备银行、英格兰银行和法兰西银行的支持。而更主要地、且更为直接地应该归咎于联邦储备系统，正如我们所看到债那样，该系统的黄金封存政策，加重了许多其它国家的调整问题，从而使它们更容易受到新困难的影响。结果，货币世界分成了两部分；一部分跟随英国，形成了英镑区；另一部分跟随美国，构成了黄金集团。所有的英镑区国家都在1931年晚些时候或1932年早些时候进入了经济最低点，并开始了经济扩张；而大多数黄金集团国家却在经历着进一步的通货紧缩，直到1933年或1934年才进入经济最优点。
我们说与1920年相比，1931年秋季的通货紧缩性货币行动更加缺乏理由，是出于两个截然不同的原因：第一，1920年时，联邦储备系统仍处于初期阶段，未经受过考验，而且经验也不足。它是在一种情况下建立起来的，但却是在一种完全不同的情况下运行。它没有任何在和平时用进行运作的经历，也不具有任何可以据以进行判断的经验。到了1931年，该系统已经有了十几年的经验，并且已经形成了完整的理论体系。该理论体系构成了黄金封存政策的理论基础，并要求联邦储备系统抵消黄金外流的作用，而不是加强它的通货紧缩影响。第二，黄金方面的情况也已经是大不相同了。到1920年早期，黄金存量迅速下降，联邦储备系统的黄金准备比率接近于它的法定最低要求．在1931年9月以前，该系统一直在获得黄金，货币黄金存量水平空前之高，黄金准备比率远远地超出了它的法定最低要求——当然，这反映了联邦储备系统没有按照真正的金本位来运行．该系统有着充足的储备，从而可以毫无困难地对付黄金�