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通过具有很大的灵活性与权力的、独立的中央银行来实施货币政策所具有的另一个缺陷是：它使得政策因此而在很大程度上取决于人们的个性。在对美国货币政策史进行的研究中，我深深地有感于个性方面的偶然事件所具有的极不寻常的重要性。
在第一次世界大战结束时，联邦储备系统的总裁是W·P·G·哈丁。我敢肯定，哈丁总裁是一个完全值得尊敬的、富有能力的公民，但是他对货币事务的了解非常有限，而且他的勇气就更加有限。那一时期的几乎每一个学者都承认：联邦储备系统在战后的货币政策中的一个极大的错误，就是允许货币存量于1919年极为迅速地进行扩张，而后来又允许货币存量于1920年来一个急刹车。这一政策几乎肯定地要对战后价格的急剧上涨以及后来的急剧下降负有责任。读一下哈丁在他的回忆录中对后来人们对当时所奉行的这些政策的批评意见的回答，是很有趣的。他并不怀疑别种政策对于整个经济来说可能是更为有利的，但他强调指出财政部希望以一适当的利率而发行债券的愿望，并提醒大家注意那时存在的一条法律，按照这一法律，财政部可以取代联邦储备系统的领导人。他所说的，与二次世界大战后不久，在讨论债券支持计划时，我从联邦储备系统的另一位成员那里听到的基本上是一回事情。我与我的同事们提出：应该放弃债券支持计划，对于我们所表达的这一意见，他基本上赞同，但是他说道：“你们想让我们丢掉差事吗？”
对哈丁的做法与在更为困难的情况下埃米尔·莫罗在法国的做法作一番比较，就可以清楚地看出个人品质的重要性。从形式上看，莫罗不具有独立于中央政府的任何独立性．他是首相任命的，而且可以随时被首相罢免。但是，当首相要来他以他认为不适当且不可取的方式来为财政部提供资金时，它毅然地予以拒绝。当然，后来发生的事情是：他并没有被罢免，他也没有做首相要求他做的事情，而且经济的稳定甚至更为成功。我引用这一对比的目的，既不是想赞扬蒙罗，也不是想批评哈丁，而只是想说明我的主要观点，也就是说，只是想说明一下这种体制是一种人治的体制（而不是法制的体制）的程度，以及这种体制非同寻常地取决于所涉及到的特定的个人品质的程度。
美国历史上另一个能够有力地说明这一点的事件，是我们自1929年至1933年期间的经历。毫无疑问，联邦储备系统历史上最严重的一次错误，是在这些年份当中联邦储备系统对货币事务的错误管理。而这一次管理失误同第一次世界大战以后的那次管理失误一样，在很大程度上可以归因于个性的偶然事件。本杰明·斯特朗，纽约联邦储备银行自成立起的第一位总裁一是联邦储备系统中一位占主导地位的人物，这种情况一直持续到他于1928年过早地逝世。他的逝世带来了该系统的权力由纽约向华盛顿的转移。偏巧那时华盛顿的人们是相当平庸的。而且，他们一直是扮演着第二流的角色，与金融界并没有紧密的联系，同时，并没有应付日复一日的紧急情况的长期经验背景。此外，就在这次权力转移之前，华盛顿方面的主席职位易人，并且于1931年中期再次发生主席职位易人。所以，在1929年、1930年及1931出现的紧急情况中，特别是在1930年秋季，当美利坚银行作为一系列猛烈的银行倒闭的一部分而于纽约倒闭时，联邦储备系统的行动既胆小畏怯，又十分被动。毫无疑问，斯特朗的作法会与此大不相同。如果那时他仍然是总裁的话，那么结果将会是令银行倒闭的浪潮平息于萌芽之中，并阻止了后来实行的猛烈的货币紧缩。
类似的情况今天依旧盛行。联邦储备系统的行动取决于在该系统中是否存在着能够发挥理智的领导作用的一些人，并取决于这些人是谁；联邦储备系统的行动不仅取决于名义上为该系统的领导者的那些人，而且取决于诸如某些特定的经济谋士的命运之类的事情。
到现在为止，我已经从经济的角度出发，列出了独立的中央银行的两个主要的技术缺陷：第一，责任的分散，它促成了不确定与困难时期中对责任的逃避。第二，过分地依赖于个人的品质，它促成了由负责系统的特定的人及其个性方面的偶然改变而造成的不稳定。
第三点技术性的缺陷是：一独立的中央银行将几乎不可避免地过分重视银行家们的观点。对两种趋于被混淆的、截然不同的问题加以区分是极为重要的：即信贷政策问题与货币政策问题。在我们这种货币或银行制度中，货币趋向于作为信用扩张的附带产物而被创造出来，然而在概念上，货币的创造与信用的扩张却是截然不同的。货币体系可以完全与任何信用工具脱钩，例如，对于完全自动调节的商品本位来说就是这样，这种商品本位仅使用货币商品本身或该种商品的仓库收据作为货币。从历史上看，一货币与信用之间的联系，在不同的时间与不同的地点上都变化很大。所以，有必要将与信用市场上的利率及条件相关的政策问题，同与货币总量变动相关的政策问题区分开来。然而，毫无疑问，还要认识到：用来影响一组变量的措施，也会影响到另一组变量，货币措施在具存本身的货币影响的同时，还会产生信用影响。
所以，情况常常是这样的；中央银行的行动只是影响信用市场的诸多力量之一。正如我们以及其它国家业已多次看到的那—“‘阳——里—一。地州抗1门以及具西国家业已多次看到的那样，中央银行可能能够决定一步部分有价证券的利率，例如某种特定的政府债券的利率，尽管这只是在有限程度内进行的，并且只是以完全放弃对货币总量的控制为代价的。中央银行从来不能够在任何更广泛或更根本的意义上决定——更不用说准确地决定——利率。一个又一个业已实行了放松银根的货币政策的国家在战后的经验，生动地证明了：决定广泛意义上的利率——股票收益率、不动产收益率、公司债券收益率等——的力量，过于强大，且过于普遍，远非中央银行所能控制。中央银行早晚要向它们屈服，而且一般说来是相当迅速的。
在决定货币数量方面，中央银行则处于一种完全不同的地位。如在美国今天这样的制度中，中央银行可以随心所欲地决定货币数量。当然，为了试图使利率或某种利率保持固定，为了将“自由准备金”保持在某一特定水平上，或为了实现其它某种目标，中央银行也可以选择接受其它某种目标；并放弃它对货币供给的权力。但是，如果它愿意的话，它可以对货币存量施以完全的控制。
中央银行在信用市场及在决定货币供给方面的地位上的差异，趋向于被中央银行与银行界之间的密切联系所掩盖。例如，在美国，储备银行在技术上归其会员银行所有。一种结果就是：银行界的普遍观点会对中央银行产生强烈的影响，而且，由于银行界主要关心的是信用市场，所以，中央银行也一起被引向过分重视它们的政策的信用效应，而过少地重视它们的政策的货币效应。
在最近一段时期当中，这种重视归因手凯恩斯革命的影响，以及它对货币存量方面的变动的这样一种看法：即货币存量方面的变动，主要通过流动编好作用而对利率产生影响．但这只是一种更为一般化、且更为古老的趋势的一种特殊形式。可以追溯到一个多世纪以前的真实票据主义，说明了货币政策的信用效应与货币效应之间的同样混淆。19世纪早期在英国出现的银行与通货之争，是一个与此有关的例证。中央银行偏重于关心信用市场的情况。它否认它所创造的货币数量，在决定价格水平等类似事务方面，是一个重要的考虑因素，或者，它否认它拥有任何关于创造多少货币的自主权限。今天，可以听到很多这样的主张。
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