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最初，收入增加中的相当一部分或大部分将以产量及就业增长的形式而表现出来，而不是通过价格的上涨来体现。人们一直预期价格会持续稳定，而且在将来的一定时期内价格与工资都已经被按照这一依据而界定了。人们对新的需求状况作出调整是需要时间的。生产者将通过增加产量而对总需求的最初扩大作出反应，雇员的反应则是延长劳动时间，而未被雇用者的反应则是接受社会现在为他们所提供的工作（在以前的名义工资下）。这些分析都是一些相当权威的学说。
但上述分析所描述的仅仅是这一过程的初始影响。因为具有代表性的情况是：产品卖价方面对名义需求的意外增加的反应，快于生产要素价格方面的反应。所以，工人所得到的实际工资下降了——尽管工人所预期的实际工资是上升的（这是因为工人实际上是按照早先的价格水平来衡量雇主所提供的工资的）。的确，对雇主而言的实际工资的事后下降与对雇员而言的实际工资的事前提高，共同促成了就业的增加。但是，实际工资的事后下降很快便会对人们的预期产生影响。雇员们将意识到他们所购买的物品的价格正在上涨，从而在以后的时间里要求较高的名义工资。“市场”失业率低于“自然”失业率。由于存在着对劳动力助过度需求，从而使实际工资开始上升，逐渐趋近于初始水平。
即使较高的货币增长率持续不变，实际工资的提高也会使失业减少的情况出现逆转，并且进一步导致失业增加，从而使失业逐渐地回复到原先的水平上去。为了使失业保持在其目标水平3％
上，货币当局将不得不进一步地提高货币增长率．正如利率问题中的情况那样，唯有通过通货膨胀才能使“市场”失业率低于“自然”失业率。向时，亦如利率问题中的情况那样，唯有通过加速的通货膨胀才能将“市场”失业率保持在低于“自然”失业率的水平上。相反，假如货币当局选择的目标失业率高于自然失业率，那么他们将不得不实行通货紧缩，而且是加速的通货紧缩。
如果货币当局选择“自然”率——或者是自然利率或者是自然失业率——为其目标，那么情况又将如何呢？一个问题是它无法知道这一“自然”率是什么。很不幸，到目前为止我们还不能设计出一种方法，以便对利率或者失业率的自然率进行准确、迅速的估计。而且“自然”率本身也会不断地发生变化。然而，最根本的难题是：即使货币当局知道“自然”率，并且试图将市场率钉在这一水平上，它也不可能制订出任何明确的政策。货币政策以外的各种因素都有可能使“市场”率偏离自然率。如果货币当局将这些偏差考虑进来的话，那么它必须对一系列较长期的影响作出安排。这些较长期的影响将使货币当局所奉行的任何货币增长趋势与政策原则相一致。那么，实际的货币增长轨迹就好象一条杂乱无章的小路，在那些使市场率暂时地偏离自然率的因素的冲击下而崎岖不平。
如果换一种方式来表述这一结论的话，那么我们可以说：在通货膨胀与失业之间，永远存在着暂时的此消彼长，但不存在着永久性的此消彼长。这种暂时的此消彼长并不是来自于通货膨胀本身，而是来自于未曾预料到的通货膨涨一般说来即来自于通货膨胀率的提高。存在着永久性的彼此消长这一广泛地为人们所持有的信念，是“高”与“提高”之间的混淆的另一复杂形态。而在较简单的问题中我们都已认识到了这一混淆。通货膨胀率的不断提高可能会减少失业，但高通货膨胀率却不能。
你也许会问：那么，“暂时”是多久见？对利率而言，我们掌握着一些系统性的论据，可以说明这些影响中的每一种需要多长的时间，来充分发挥其作用。但对于失业，我们却做不到这一点。我最多只能根据对历史证据所作的一些考察，而冒然地提出我个人的一些判断：一个更高的且未曾预料到的通货膨胀率的初始影响，大约会持续2年到5年；此后，这一初始影响将开始出现逆转；正如利率一样，就业对新的通货膨胀率所作的充分调整，大约需要几十年．现在，让我们加上一个限定，这一限定既是对利率而言的也是对就业而言的：上述估计是就美国社会中曾发生过的通货膨胀率方面的一些变动而言的，而且是就这些变量的近似值而言的。至于一些规模颇为可观的变动，例如南美洲国家中发生的通货膨胀率之变动，针对这些变动所进行的调整的全部过程则会大大地加速进行。
下面让我们再换一种说法来表述这个一般性结论，即货币当局对名义数量予以控制，直接地，是对货币当局本身的负债数量予以控制。原则上，货币当局可以利用这一控制手段而钉住名义数量——如汇率、价格水平、国民收入的名义数量、以这种或那种定义限定的货币的数量；或者钉住名义数量之变动率——如通货膨胀率或通货紧缩率、名义国民收入增长率或下降率、货币数量增长率。货币当局无法利用其对名义数量的控制而钉住实际数量——如实际利率、失业率、实际国民收入水平、实际货币数量、实际国民收入增长率或实际货币数量增长率。
II．货币政策能起到的作用
货币政策无法将上述那些实际变量同定在某一事先确定的水平上。但货币政策可以而且确实能够对这些实际变量施以重要的影响。在这两者之间并没有什么不协调的地方。
我自己对货币历史所作的研究，使我对约翰·斯脱特·米尔的那段经常为人们所摘录、受到了无数辱骂、且广泛地为人们所误解的评述，寄予了极大的同情。他写道：“从本质上说，在社会经济生活当中，没有任何东西比货币更微不足道；但货币充当节约时间与劳力的媒介物这一特性不在此列。对于那些将要进行的事情来说，货币只是一种使这一进程更为迅速、更为便利的机器，尽管当它不存在时事物的进程在迅速与便利方面要受到一些影响：象许多别种机器一样，当货币这架机器出了毛病时，它仅产生出它自身的明显的、且独立的影响。”
的确，货币仅是一架机器，但它却是一架极为有效的机器。没有它，我们无法取得我们在过去的两个世纪中，在产量及生活水平方面所取得的惊人成就——当然，如果没有其它一些伟大的机器我们也同样不可能做到这一点；这些机器遍布乡村，且它们多半只是使我们得以更为有效地行事，而在没有它们的情况下，我们要想做成这些事情则需要以更多的劳动力耗费为代价。
但是，货币有着一个为其它机器所不具备的特征。由于货币的渗透是如此之广泛，所以当它出现问题时。所有其它机器的运行过程都会陷入混乱。大萧条就是一个最为有力的证据，而且并非仅此一例。美国历史上曾出现过的历次衰退，都或是由货币失调所产生，或是为货币失调所激化。每一次重大的通货膨胀都是由货币扩张所引起——这些货币扩张大多数都是为了满足可恶的战争需要。战争迫使政府发行货币，以弥补公开税收之不足。
在货币政策具有哪些功效的问题上，历史给我们上的第一课，也是最重要的一课——关于这一问题的一课也是意义最为深远的一课——是货币政策能够防止货币本身成为经济波动的一个主要根源。听起来这似乎象是一个消极的建议：避免主要的错误。部分说来的确是这样。如果货币当局业已避免了错误的发生，或者，如果当时的货币安排仍然是早些时候（那时并不存在着有权去犯联邦储备系统曾犯下的那种错误的中央权力机构）的那种货币安排，那么，“大萧条”就根本不可能发生，即使发生了，也不可能那么严重．如果联邦储备系统避免了剧烈的、且反复无常的方向性变动——起先是以过快的速度扩张货币供给；而后，在1966年早期，又骤然刹车；再后来，在1966年年底，又倒转过来，恢复扩张，而且这次扩张货币供给的做法至少持续到1967年12月份，同时，这次扩张的速度，决于在不存在相当规模的通货膨胀的条件下所能长期保持的速度——那么，大致说来，过去几年中经济的运行状况会更为稳定且更为富有成效。
即使货币政策能够防止货币本身成为经济波动的一个主�