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萎缩。印象改变之后，1972 年结束的十年内，主要化学公司相对于整体股市的本益比，远不如从前。化学业的本益比虽然仍显著高于许多行业，却开始愈来愈像钢铁、造纸和水泥。
所有这些变化中，叫人称奇的是，除了一件重要的事例外，19 沁年代这个行业的基本背景和前面30 年相比，几无不同，或者根本没有不同。没错，19 团年代后216
再论第四个要素
面五年，某些产品的产能严重过剩，如人部分合成纺织品。一些领导化学公司的盈余暂时大受影响，特别是杜邦公司。但这个行业的基本特质没有那么大的变化，足以令它在金融圈心目中的地位不变。化学品生产一直都是资本密集工业。大部分产品都按照某种技术规格出售，所以张三很少能够把价格提高到李四之上。另一方面，由于一大堆品质大幅改善的新杀虫剂、包装材料、纺织品、药品，以及其他无数产品问世，20 世纪印年代和70 年代这个行业的市场日益扩大。机会似无止尽，因为聪明的人类能够重新排列分子，创造出大自然找不到的产品，具备特殊的性质，更能迎合人类的需求，或者比以前使用的天然材料便宜。
最后，不管在化学股以前地位较为崇高的时期，还是最近地位较为低落的时期，还有另一个因素一直没什么改变。较老旧和数量较大的化学产品，是把盐或碳氢化合物的基本分子来源特别做成的材料进行“第一步”加工处理，不可避免地，主要必须依规格出售，而且价格要很有竞争力。但是警觉性高的公司一直有机会，把这些第一步产品加工成远为复杂和价格高出许多的产品。这些产品至少在一段时间内是自己特有的产品，免除了激烈竞争之苦。等到这些产品又必须具有价格竞争力的时候，警觉性高的公司还是能够不断找到更新的产品，加进高利润率的产品线中。
换句话说，化学股是金融圈最爱的时候，所有有利的因素，在后来化学股失宠时依然存在。但19 团年代为2 17
保守型投资人夜夜安枕
人强调的不利因素，以前也存在，只是被人忽视。改变的是强调的重点，不是事实真相。
但是事实真相也会改变。1 叨3 年年中左右，化学股再获金融圈青睐。对这个行业的新看法，开始居于主流地位。现代历史中，主要工业国家首次（大规模战争除外）体验到经济资源匾乏的痛苦，制造业产能只能缓慢增加。因此，激烈的价格竞争可能要等好几年以后才会再度发生。这个印象为化学股投资人开启了全新的局面。投资人现在的问题是：确定背景事实是否真能支撑新印象；如果能够，则依新情势来看，化学股相对于整体股市的涨幅，已经太高还是仍嫌不足。
最近的金融史提供了本益比变动比化学业高出许多的例子，因为金融圈对某行业背景事实的评价大幅改变，但该行业几与从前毫无两样。1 肠9 年，电脑周边股甚受市场垂青。这些公司生产各种特殊设备，可以附加到中央运算单位或电脑的主机，以增进使用者从中央单位获得的利益。高速打印机、扩展内存、键盘装置，是其中一些主要产品。有了它们，就不需要打孔作业员把资料输人电脑。当时一般人的印象中，这些公司的未来无可限量。虽然中央电脑本身大致已发展完成，而且市场由少数强大、地位稳固的公司主宰，小型独立公司还是能够在这些周边产品上，卖得比大公司便宜。但是小型公司的产品通常采取出租方式，而非卖断，同时大型电脑主机制造商决心进军“挂在”它们设备上的产品市场，今天投资人有了新的看法，发现小型公司的财务有压力。218
再论第四个要素
到底是基本面改变了，还是针对基本面的评价发生改变？评价改变的一个极端例子，是1969 年相对于l 卯2 年，金融圈对连销加盟事业和加盟股票基本面的观感大为不同。同样的，就电脑周边股票来说，人们以很高的本益比买进这些股票时，这个行业的所有问题本质上已经存在，只是当时一般的印象是眼前表现突出的公司，成长不会中断，因此对问题视而不见。
对一个行业持有这样的印象，投资人的问题还是没有改变。目前居于主流地位的评价，和基本经济事实比起来，比较有利？比较不利？或者大致相同？有时对最精明的投资人来说，这个间题也很难棘手。1958 年12 月就有这样一个例子。那时候，作风一向保守的投资银行美邦公司（俪th ，及口ey 鱿。．）率先采取的一项行动，在今天看来没什么，当时则与人不同：公开发行尼尔逊公司（A 。 C 。 NielsenC 。．）的股票。这家公司没有厂房，没有有形产品，因此没有存货。它从事的是“服务业”，收取费用，供应市场研究资讯给客户。没错，1958 年，银行和保险公司长久以来，一直获得很高的评价，被市场视为优良的保守型投资对象。但是这些行业很难相互比较。一家银行或保险公司的帐面价值是现金、流动性投资或应收帐款，所以买进银行或保险股的投资人，似乎有坚实的价值足资依赖，但新引进金融圈的那家服务公司，没有这样的东西。可是仔细研究尼尔逊公司的情况，发现它的基本面好得出奇。管理阶层诚信正直、能力高强，公司竞争地位坚强且独特，未来好几年可望进一步成长。219
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不过，在证据显示金融圈首次封这样‘种行业有什么反应之前，似乎仍宜暂缓买进。是不是需要好儿年的时间，才能对这样一家公司的投资价值，做出切合实际的评价，祛除因为缺乏熟悉的价值量尺可能引起的疑虑？像尼尔逊这样一家公司，多年来的高本益比表示金融圈给它很高的评价，但有些人决定接纳已获认可的基本面，买进这些股票时，却带着如履薄冰的心情，宛如跳下悬崖，看看底下的空气能否支撑我们。这样的行为，今天看来实在荒谬可笑，但当时服务公司的观念还很新颖，与我们已经习惯的观念不同。事实上，几年内钟摆摆向了另一边。随着尼尔逊公司的盈余成长再成长，华尔街兴起一种新观念。很多公司不分青红皂白，被混在一起，形成金融圈的一种印象，视为极具吸引力的服务业。这些公司从事的虽然都是服务业，不是生产商品，但经济基本面相差甚远。有些公司的本益比开始高于应有的水准。一如以往，基本面终将主宰一切。把本质上不同的公司凑成一种类股，形成的错误印象，慢慢褪色。
这一点十分重要：保守型投资人时某支股票感兴趣时，一定要了解金融圈目前对该公司所处行业的评价性质。他必须不断研究调查，观察这种评价是否远比基本面事实有利或不利。只有正确研判这一点，则主宰该行业个股市场价格长期趋势的三个变数中的一个，实情才能相当确定。
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第六章三论第四个要素
就影响本益比的因素来说，金融圈对一家公司本身特质的评价，比金融圈对该公司所处行业的评价还重要。关于个别公司最理想的投资特质，前面讨论保守型投资的三个要素时已经给予定义。大致来说，金融圈对特定股票的评价愈接近这些特质，它的本益比愈高。评价如低于这些标准，则视低落的程度如何，本益比倾向于下降。投资人如能运用聪明的头脑，确定值得投资的特定公司的事实真相，远优于或远劣于目前金融圈对该公司的印象，便很有可能知道哪支股票的价格显著低估或显著高估。
确定两支或多支股票的相对吸引力时，投资人往往试图利用过于简单的数学方法处理这种间题，而把自己搞混。假设他们比较的公司有两家，经审慎研究后，发现它们未来每年的成长率可能都有10 ％。如果其中一家的价格是盈余的10 倍，另一家是20 倍，则本益比10 倍的股票看起来比较便宜。或许是吧，但也不见得必然如此。理由有许多。表面上看起来较为便宜的公司，可能利用相当多的杠杆资金（必须先支付利息和优先股股利，221
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盈余才归普通股持有人），则本益较低的股票预期中的成长率无法实现的风险可能高出许多。同样的，纯就企业经营层面来说，由于两支股票的成长率都只是最有可能实现的估计值，如果有出乎意料的事件发生，则对某支股票估计值的影响，可能远高于对另一支股票估计值的影响。
过份依赖单纯的比较方法，观察成�