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对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运做。
既然手中的“浓缩型毒垃圾”CDO资产眼看着膨胀起来； 如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金的名头。 于是； 对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款； 抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”CDO。
银行们对CDO的大名也是如雷贯耳； 于是欣然接受CDO作为抵押品； 然后发放贷款继续创造银行货币。 注意； 这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来 “偷印假钱”了。
对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍！ 当对冲基金拿到银行的钱； 回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO； 投行们再乐颠颠地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”； 在资产证券化的快速通道中；发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越来越多的次级贷款人。
次级贷款银行负责生产； 投资银行、房利美这类的房地产销售公司负责深加工和销售； 资产评级公司是质量监督局； 对冲基金负责仓储和批发； 商业银行提供信贷； 养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者。
这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。
一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了。
国际清算银行的统计是：2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO
2006年全年发行了4890亿美元的CDO
2005年全年是2490亿美元
2004年全年是1570亿美元
“合成CDO”： 高纯度浓缩型毒垃圾在某些情况下； 投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的； 自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”。
为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益； 绝顶聪明的投资银行家们又想出一条妙计。
前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流； 就要想办法做成证券。 现在； 投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题； 每月的利息收益还算稳定。 但未来很有可能会出现风险。 怎么办呢？ 他们需要为这种不妙的前景找条出路； 为将来的违约可能买一份保险； 这就是信用违约掉期（CDS； Credit Default Swap）。
在推出这样一种产品之前； 投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性； 他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块； 一个是资金使用成本； 另一个是违约风险成本。
现在需要将违约风险模块转嫁到别人身上； 为此需要支付一定的成本。如果有投资人愿意承担CDO违约风险； 那他将得到投行们的分期支付的违约保险金； 对于投资人来说； 这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同。 这就是CDS合约的主要内容。
在这个过程中； 承担风险的投资人并不需要出任何资金； 也不需要与被保险的资产有任何关系； 他只需要承担CDO潜在的违约风险； 就可以得到一笔分期支付的保险金。
由于信息不对称； 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确； 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险。这时候； 虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里； 但其违约风险已经被转嫁给了别人。
投行既得了面子； 又得了里子。
本来到此为止投行已经“功德圆满”了； 但人的贪婪本性是没有止境的； 只要还没出事； 游戏就还会用更加惊险的形式进行下去。
2005年5月； 一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基于信用违约掉期（CDS）之上的新的产品：“合成CDO”（Synthetic CDO）这种 “高纯度浓缩型毒垃圾”资产。
投资银行家们的天才思路是； 将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来； 再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中； 再次去敲穆迪和标普们的大门。
穆迪们沉思良久； 深觉不妥。
拿不到评级一切都是空谈。 这可愁坏了投资银行家们。雷曼兄弟公司是“合成CDO”领域中的当世顶尖高手；它麾下的“金融科学家”们于2006年6月破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”（Equity Tranche）的资产评级这一世界性难题。
他们的“创新”在于将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”； 一旦出现违约情况； 后备的“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能； 这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用加强的作用。
终于； 穆迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了AAA的评级。
“合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度； 它是如此光彩迷人； 任何投资者都会有天使降临人间一般的错觉。
想想看； 以前投资CDO债券； 为了得到现金流； 你必须真金白银地投钱进去； 而且必须承担可能出现的投资风险。 现在你的钱可以不动； 仍然放在股市里或其它地方为你继续创造财富； 你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。
比起CDS来说； 这是一个更有吸引力的选择； 因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级。不用出钱就能得到稳定的现金流； 而且风险极小； 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品。
结果不难想象； 大批政府托管基金； 养老基金； 教育基金； 保险基金经理们； 还有大量的外国基金踊跃加入； 在不动用他们基金一分钱的情况下； 增加了整个基金的收益； 当然还有他们自己的高额奖金。
除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外； 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金； 他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”（Zero Coupon）的“合成CDO”产品。
它与其它“合成CDO”最大的区别在于； 其它产品不需要投入资金就可以得到现金流； 但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险； 这就有赔光全部投资的可能性。
而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金； 而且没有现金流收益； 但是等CDO时限一到； 将可得到全部足额的票面价值； 但要除掉违约损失和费用。
这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断；后不乱”； 对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金； 但万一没有出现违约； 那可就赚大发了； 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的。
投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动；才能设计出如此“体贴入微”的产品； 投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪；自己却几乎永远立于不败之地； 而对冲基金就得看自己的运气了。
华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的； 除了CDO； CDS； 合成CDO； 他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”（CDO^2）； “CDO立方”（CDO^3）； “CDO的N次方”（CDO^N）等新产品。
Fitch的统计显示； 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。 从2003年到2006年； 这个市场爆炸性地成长了15倍！
目前； 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力； 独占60％的份额。另外； BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成CDO”； 2007年第一季度发行量为1210亿美元的“合成CDO”； 对冲基金占了33％的市场份额。
谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢？ 令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”； 而且这些资金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
资产评级公司： 欺诈的同谋
在所有的次级贷款MBS债券中； 大约有75％得到了AAA的评级； 10％得了AA； 另外8％得了A； 仅有7％被评为BBB或更低。
而实际情况是；2006年第四季度次级贷款违约率达到了14。44％； 今年第一季度更增加到15。75％。 随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”； 次级和ALT…A贷款市场必将出现更高比率的违约。
从2006年底到现在； 已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始。
美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示； 最终将可能有20％的次级贷款进入拍卖程序； 220万人失去他们的房屋！
被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人； 以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。
2007年7月5日； 美国第三大退休基金 – 俄亥俄警察与消防退休基金（Ohio Police & Fire Pen