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把股权基金的投资业绩与货币市场的收益率进行比较。这两种市场在风险上的巨大差
异决定了其各年度的及平均的业绩都不相同。我们期望着能够发现股权基金的收益要
好于货币市场基金的收益（平均来看），以补偿投资者在股权市场中所遭受的额外风
险。那么我们怎样断定共同基金中资产组合的管理者们，是否达到了与给定风险水平
相当的业绩呢？换句话说，用来评价投资业绩的恰当的标准究竟是什么呢？
恰当的测度资产组合的风险，并利用这一测度工具来选择适当的标准，这是一件
极其困难的工作。我们将用整个第二和第三部分来阐述资产组合风险的合理测度问题，
以及在风险与收益之间选择平衡点的问题。因此，在本章中，我们仅初步看一下基金
的业绩问题，使用非常简单的业绩测度标准，并忽略各种基金之间更难以琢磨的不同
风险的比较问题。不过，在后面的第十二章，我们还要回到这一话题，在那里，经过
对资产组合的各种不同风险的差异进行调整之后，重新对共同基金的业绩进行更加深
入的考察。
这里，我们利用威尔希尔5 000指数的收益率作为股权基金管理者业绩的测度标
准。回想一下第2章所讲述的，这是一个约含7 000种股票的价值加权指数，这些股票
在纽约股票交易所、纳斯达克及美国股票交易所上市。该指数是一个包含范围最广泛
的美国股权业绩的指数。威尔希尔5 000指数的业绩是一个评价专业管理者的很好的指
标，因为它与那种简单的消极投资策略相吻合：以市价按比例购买指数内的所有股份。
此外，即便对小投资者而言，这也是一个合适的策略，因为为复制威尔希尔5 000指数
业绩，前卫集团特设计了一种指数基金（全部股市的资产组合），按其他股权基金的
标准来看，这项基金的费用比率非常小，仅为每年0 。 2 5％。利用威尔希尔5 000指数作
为测度标准，在评价共同基金经理业绩时，我们可能会面临这样的困惑：怎样将积极
型股权基金的管理业绩与消极型股权基金的管理业绩相比较？后者只是股票市场指数
构成的简单复制。
使用威尔希尔5 000指数作为基准，我们利用一个很好的实行了分散化的股权指
数评价多样化股权基金管理者的业绩。然而，像早已指出的那样，这不是一个完善
的比较，因为威尔希尔5 000资产组合的风险可能与任何其他特定的基金风险都不可
比。
第一部分导论
100
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图4…3 比威尔希尔5 000指数较差的权益共同基金的百分比
资料来源：The Vanguard Group。
将威尔希尔5 000指数的业绩与专业管理的共同基金的业绩做随机比较，其结果令
大多数基金管理者感到沮丧。图4 … 3显示各年份管理业绩差于威尔希尔5 000指数的共
同基金管理者的百分比。在较多的年份中，指数的业绩比处于中间值的基金经理的业
绩要好。图4 … 4为自1 9 7 1年以来威尔希尔5 000 指数与里普一般股权基金平均指数
（Lipper General Equity Fund Av e r a g e ）的累计收入比较。威尔希尔5 000指数的年收益
率为1 2 。 9 7％，而基金的平均年收益率为11 。 8 7％。两者相差1 。 1％，这是很大的差距。
总收益率（％）
累积的年
威尔希尔5 000 2 592 12。97
平均基金1 967 11。87
威尔希尔5 000
平均基金
图4…4 1美元投资在威尔希尔5 000 指数的增长率与
投资于平均一般股权基金的增长率
资料来源：The Vanguard Group。
当然，从某种程度上说，这种比较是不公平的。实际基金发生的费用减少了资产组
合的收益，这与佣金与买卖价差等这样的交易成本减少了收益是一样的。前卫集团的前
总裁约翰·博格尔（John Bogle）曾估计，管理费用大约减少了1％的收益率，而与交易相
关的交易费用减少了另外0 。 7％的收益率。相比之下，在计算威尔希尔5 000指数的收入时，
投资者对红利再投资的指数，无论是购买还是出售，都是按未发生任何费用来计算的。
鉴于这些因素，我们认为，测度积极型基金业绩的基准最好是使用指数基金的业
绩，而不是指数自身的业绩。前卫公司的威尔希尔5 000指数基金是最近才新创立的，
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第4章共同基金和其他投资公司
101
所以只有较短的业绩情况记录。然而，由于它实行的是消极型管理，费用率仅为基金
市值的0 。 2 5％左右。此外，由于指数基金很少需要交易，它的置换比率约为年3％，这
也是非常低的。如果我们减少0 。 3％左右的指数收益率，我们一定会得到一个具有良好
收益率的低成本指数资产组合的预期。这种情况使指数策略超过共同基金的平均收益
率差，从1 。 1％减少至0 。 8％。但是，这仍然表明在过去的2 0年里，消极式管理（指数化）
的股权基金，其业绩要好于积极管理型的基金。
你可能对这个结果感到惊讶。毕竟，我们有理由认为，专业的货币管理者应当有
能力比“持有一种指数化资产组合”取得更好的业绩，那毕竟只是种非常简单的管理
方式。不过，正如事实所证明的，我们预料到的这种结果是有原因的。我们将在第1 2
章讨论市场有效性假定时，再详细研究这个问题。
当然，有人可能会说，基金管理人员有好坏之分，事实上，好的基金管理人员可
以使基金的业绩始终好于指数的业绩。为了检验这个观点，我们来考察一下，在某一
年业绩好的管理者是否能在下一年度重复他的好成绩。换句话说，某一特定年份中的
骄人业绩是否仅仅由于撞上大运，因而是偶然的，或者是由于掌握某种技能，因此优
秀的业绩会年复一年地保持下去？
为了回答这个问题，戈茨曼（G o e t z m a n n）与伊博森（I b b o t s o n）＇1＇ 考察了1 9 7 6 ~
1 9 8 5年间大样本的股权共同基金资产组合的业绩。按不同时期的全部投资收入水平，
可将基金分为两组，这就产生了一个问题：“在两年期限内投资收益好的基金样本，
在随后的两年时间内还能继续保持住它们的高收入率吗？”
表4 … 3中的A部分为以上的研究结果做了总结。该表说明在期初的“赢家”（即业
绩好的一半）在下一个两年期间或者还是赢家，或者变成了输家。如果业绩从一个时
期到另一个时期的变化纯属偶然，表中的每一个单元应各占5 0％，业绩好坏的比例应
是相等的，一半对一半。另一方面，如果业绩的取得完全是靠技能，没有任何偶然因
素，我们就应看到1 0 0％的样本都在对角线上，对角线之外一无所有：业绩好坏各半的
状态会继续下去。而事实上，该表表明了期初业绩好的样本有6 2％在下一个时期继续
保持了好的业绩，而期初业绩差的一半有6 3 。 4％的样本在下一个时期落入了业绩差的
一半。这个证据支持了这样一种观点：至少有一部分基金的业绩表现是由于掌握了技
巧而与运气无关，所以，相应的业绩表现在各个时期具有一定的连续性。＇ 2 ＇
另一方面，在不同的样本区间上这种关系看来并不稳固。马尔基尔（M a l k i e l）＇ 3 ＇
收集了大量样本，使用同一种方法（只是将投资收益率的计算时间由两年改为一年）
检验了业绩的连续性。他发现在7 0年代（见表4 … 3中B部分），头一年的业绩预示着下
一年的业绩，这种业绩的前后一致性模式在8 0年代就消失了（见表4 … 3中的C部分）。
表4…3 投资结果的一致性
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半（％） 业绩坏的一半（％）
A。 戈茨曼与伊博森的研究
业绩好的一半6 2 。 0 3 8 。 0
业绩坏的一半3 6 。 6 6 3 。 4
＇1＇ William N。 Goetzmann and Roger G。 Ibbotson“Do Winners Repeat？”Journal of Portfolio Management
（ Winter 1994）； pp。 9…18。
＇2＇ 另一种可能性是，基金业绩的连续性是由于不同的基金间费用结构的差别造成的。我们将在第1 2章讨
论这个可能性。
＇3＇ Burton G。 Malkiel；“Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971…1991；”Journal of Finance 5 0
（June 1995）； pp。 549…72。
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102 第一部分导论
（续）
下期业绩
初期业