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商或中央计算机将买卖双方撮合配对。相比较，譬如纳斯达克这类市场，主要
是“交易商”市场，做市者通过提供愿意买卖的买卖报价来竞争投资者的订单。
在一个纯粹的交易商市场中，不论做市者提供什么样的价格条件，投资者只能
在交易商所提供的价格条件的基础上进行交易。
证券与交易委员会去年提出的某些主要规则现已有所改变，这些规则的
目的是结束做市者控制价格的局面；证券与交易委员会指示纳斯达克将客户指
令公开化。另外，过去只用于大额交易的电子系统也公开化了，这样，这些系
统中的价格就尽人皆知了。公众可以了解这些价格，而这些价格通常比做市者
们所提供的价格更为有利。
这些规则最初仅应用于纳斯达克市场中的1 0 0家公司，有五位经济学家分
析了规则的效果。克里斯蒂与舒尔茨先生是其中的两位。②他们发现，1 9 9 7年
启动新规则后，价差立即缩小了3 0 ％左右。价差缩小主要发生在过去是大价差
的情况下。
研究的结论是，在价差较小的情况下，新规则并非总是有效。对固定价
格事件的广泛宣传以及监管的加强对价差减小到类似于纽约证券交易所的水平
也有帮助。
在文章所涉事件以后的时间里，另一新规则又开始生效。从1 9 9 7年6月起，
交易商要以1/1 6美元，而不是1/8美元报价。拉特格斯大学（Rutgers University）
专栏3 … 2股票市场中的勾结
第一部分导论
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的戴维·惠特克姆（David Whitb）认为，如果纳斯达克将股价细化会对
投资者有利，细化至百分之一美元最为理想。然而，证券与交易委员会所支持
的一项面对全美股市的“十进制”价格计划，看来正处于停滞不前的状态。这
很遗憾，因为潜在的效益其实很大，其证据是：去年6月使用十六进制后，纳
斯达克价差立即缩小了约1 0 ％。
① “Why do Nasdaq market makers avoid odd…eight quotes？” Journal of Finance； May 1994。
② “Nasdaq market reform： new evidence that petition from the public lowers trading costs；”
Michael Barclay ；William Christie；Jeffrey Harris，Eugene Kandel and Paul Schultz； Journal of
F i n a n c e； Forthing。
资料来源： Reprinted from The Economist； January 17；1998。
3。4。1 其他国家的市场结构
各国的证券市场结构差别很
大，全面的跨国比较远非本教材
所能完成。因此，我们只简要考
察一下两个美国以外最大的股票
市场：伦敦股票交易所与东京股
票交易所。图3 … 5是世界主要市场
的股票交易量。
3。4。2 伦敦股票交易所
伦敦股票交易所适宜地坐落
在世界两个最大金融市场美国市
场和日本市场之间，伦敦的交易
日分别与东京的上午和纽约的下
午重叠。伦敦股票交易所的交易图3…5 1996年世界主要市场的股票交易量
安排与纳斯达克市场相似。竞争资料来源：Nasdaq Fact Book and pany Directory； 1997。
的交易商通过交易自动报价
（S E A Q）计算机系统输入买卖报价来为一种股票做市，系统按照报价对市场指令进行
撮合。但是，在机构交易者之间进行的谈判导致了很多的交易是根据内部公布的报价
而完成的，没有考虑纳斯达克的真实报价。与美国一样，英国允许证券公司既充当交
易商又扮演经纪人公司的角色，也就是说，即为证券做市又执行客户的买卖交易指
令。
伦敦股票交易所由于可保有比美国市场更多的隐私而吸引了一些交易者，这主要
因为，按那里的规定，交易记录在交易完成之前不准公开。因此，在投资者完成交易
前，其他参与者很难观察到或推断出他的交易计划。这种对隐私的保护，对那些希望
在一定时期内大量买入卖出股票的机构交易者极具吸引力。
3。4。3 东京股票交易所
东京股票交易所（T S E）是日本最大的股票交易所，它的交易额大约占日本股市
总计交易额的8 0％。在东京股票交易所，没有特定经纪商制度，相对应的是一个称作
s a i t o r i的制度，它保持着一个公开的限制指令订单，负责撮合市场与限制指令，并采
取某些措施缓和价格的波动。例如，当简单的指令撮合导致价格的变化超过了交易所
规定的界限时，它就会采取一些措施进行干预。s a i t o r i的撮合指令的事务性作用类似
于纽约证券交易所的特定经纪商的作用，但是，s a i t o r i并不为自己的帐户做交易，在
这一点上它与美国的交易商或特定经纪商有明显的不同。
纽约证券
交易所
纳斯
达克
伦
敦
巴
黎
东
京
德
国
中国
台湾
地区
大
阪
多伦多
美国
证券
交易
所
苏黎士
股票交易所
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第3章证券是如何交易的
因为s a i t o r i们从本质上说起的是一种事务性的角色，所以不像交易商与特定经纪
商那样可以提供做市或加强流动性的服务，东京股票交易所的流动性主要靠限制指令
订单来提供。在这一点上，东京股票交易所与美国的第四市场有一些类似，在第四市
场上，买卖双方直接通过网络譬如I n s t i n e t或P o s i t网进行交易。但是在东京股票交易所，
如果指令的到来不均衡，会导致价格变动，打乱交易顺序，交易所会认为这种情形太
过分，此时s a i t o r i可能会暂停交易，公开不均衡状况，希望吸引额外的交易机会来充
实市场弱方的力量。
东京股票交易所将股票分为两部分，第一部分包括大约1 200 种交易最活跃的股
票，第二部分是大约4 0 0种交易不那么活跃的股票。第一部分中的大部分股票在交易
所大厅进行交易，第一部分中剩余的部分与第二部分股票通过电子交易系统进行交
易。
3。5 交易成本
证券交易的部分成本是显性的、清晰的，譬如投资者必须支付的经纪人佣金。作
为个人可能选择两种经纪人：综合服务经纪人或折扣经纪人。综合服务经纪人提供各
种服务，常被称为业务经管人或财务顾问。除了执行指令、妥善保管证券、增加保证
金贷款及促进卖空外，通常他们还提供投资决策的信息与建议。综合服务经纪人的工
作通常可以得到研究人员的支持，研究人员向他们发布关于产业经济状况、公司条件
的分析与预测，以及经常性的具体的买卖建议。
一些客户对综合服务经纪人给予充分的信任，允许他们建立可自由支配的帐户
（discretionary account）代客户决定买卖行为。达到这一步的综合服务经纪人需要获得
客户不同寻常的信任，因为不道德的经纪人可能做出“过分搅拌”的勾当，也就是说，
他们中的某些人有可能为了达到获取佣金的目的，对委托帐户进行过度的交易。
另一方面，折扣经纪人提供“无附加内容”的服务。他们买卖并妥善保管证券、
提供保证金贷款、促进卖空，这就是他们全部的服务。他们提供的唯一信息是有关证
券的价格行情。综合服务经纪人与折扣经纪人之间的界限现在逐渐模糊起来。一些经
纪人是纯粹地无附加服务，有些经纪人则提供有限的服务，另外一些经纪人则对特定
的服务收费。
最近几年，提供折扣经济人服务的机构逐渐多了起来。今天，许多银行、储蓄机
构及共同基金管理公司都对投资大众提供这种服务，这些作为迈向金融“超市”的一
个阶段，已成为一种一般的趋势。表3 … 6给出了一个出色的折扣经纪人的佣金一览表，
这一佣金水平在该行业具有代表性。注意不论交易大小都有一个最小的收费，而费用
则作为交易的股票价值的一部分随交易规模的增加而逐渐下降。
表3…6 一个大型折扣交易商公司公布的佣金表
股票价值/美元固定费用/美元加可变费用（买卖的％）
0~2 500 2 5 1 。 6 0
2 501~5 000 3 5 0 。 8 4
5 001~15 000 5 0 0 。 4 0
15 001~50 000 6 0 0 。 3 0
50 001~250 000 1 0 0 0 。 1 2 5
250 000以上1 2 5 0 。 11
最低佣金= 3 6 。 2 5美元或每股0 。 0 2 7 5美元，两者中较大的
最高佣金=每股0 。 4 8美元
最近的发展趋势之一是在线交易，或通过因特网及软件将客户与经纪公司直接联