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通常规定的出资额是薪金的一个事先确定的比例（譬如业主将雇员每年薪金的1 5％投
入此计划），尽管这个比例在一个雇员的整个工作生涯中不一定固定不变。养老基金
包括一套个人投资帐户，每个雇员有一个。除了雇员在退休时将其所有出资额的累积
值以及在此基础上的收入用来购买一项年金的情况以外，养老金收益是不确定的。雇
员常常还可以选择其出资额以及帐户投资的方式。
原则上，投入资金可以投资于任何有价证券，尽管实际操作中大多数计划把投资
选择限制于债券、股票以及货币市场基金。雇员承担所有的投资风险，根据定义，退
休金帐户完全由捐助额构成，除了定期出资之外业主没有其他的法定义务。
对明确捐助型计划而言，投资策略在本质上与一个有资格延税的个人退休金帐户
的策略相同。事实上，这些计划的投资产品的重要提供者也是相同的机构，如为个人
提供通常的投资需要服务的共同基金与保险公司。所以，在明确捐助型计划中，制订
以及完成收入目标的任务很大一部分就落在了雇员自己的身上。
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第26章资产组合的管理过程
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26。5。2 明确收益型计划
在明确收益型计划中，有一个公式可以确定收益，但是基金投资的形式与方法及
捐助额并不确定。收益公式的制订通常需要考虑为业主服务的年数以及工资或薪金水
平（譬如，业主从雇员6 5岁开始为雇员支付终生养老基金，每年的数额等于其整个服
务期间的平均年薪）。业主（我们称之为“计划发起人”）或发起人雇佣的保险公司保
证收益水平，由此承担了相应的投资风险。计划发起人需要承诺的支付收益的义务类
似于业主发行长期债券的责任。
从计划参与人的数量以及养老债务的总值两个角度来看，明确收益型计划在世界
上大多数国家中都占据了统治地位，美国也是如此。尽管从2 0世纪7 0年代以来，有一
种在发起人开始新的计划时选择明确捐助型计划的倾向，但是这两种计划并不是互相
排斥的。许多发起人采用强制参加的明确收益型计划作为他们的初始计划，然后补充
以自愿性质的明确捐助型计划。
在明确收益型计划中，养老计划与养老基金之间有一个重要的差别。计划是明确
各参与方权利与义务的协议；基金是拨出的一个独立资产池，用以提供承诺的收益额。
在明确捐助型计划中，根据定义，收益的价值等于资产的价值，所以这个计划总是可
以获得全部资金的。但是在明确收益型计划中，有着许多不确定的可能性，可能会没
有独立的基金，在这种情况下计划被称为是未被提供资金的。当有一个其资产价值低
于承诺收益现值的独立基金时，计划就没有获得所需的全部资金。如果计划的资产市
值高于计划的债务现值，则认为为计划提供了过多的资金。
26。5。3 明确收益型养老基金义务的不同前景
像我们前面所描述的，在一个明确收益型计划中，养老金收益由一个考虑了雇员
的服务期以及薪金或工资的公式所决定。无论养老基金的资产投资表现如何，计划发
起人都要提供这些收益。所以承诺给雇员的年金额就变成了业主的债务。这种债务的
本质是什么呢？
美国私人部门的明确收益型养老计划提供由计划的收益公式确定的明确的收益
额。但是根据发起人的财务状况与生活费用的提高，许多计划发起人常常自愿增加他
们对退休雇员支付的收益额。一些观察家把这样的增长解释为内在的生活费用指数的
证明。但是，这些自愿的特别收益增长值却与正常的生活费用调整额（c o s t … o f … l i v i n g
adjustment； COLA）有很大的不同。在美国现有的法律下，计划发起人没有支付超出
计划收益公式确定的明确承诺数额以外金额的法定义务。
很多人相信在使用最后支付公式的计划中，养老金收益至少直到退休时为止没有
通货膨胀的风险，但是这是一种错觉。与起始价值是根据薪金总体指数确定的社会保
障金收益不同，即便是最后支付私人部门计划的养老金收益也只是在如下情况中才被
“指数化”：（ 1 ）这个雇员继续为同一个业主工作；（ 2 ）雇员自己的薪金或工资与总体指
数同步变化；（ 3 ）业主继续保持同样的计划。美国只有非常少的私人公司提供了自动与
通货膨胀率成指数关系的养老金收益，这样改变工作的雇员在最后退休时要比那些始
终为同一个业主工作的雇员获得的养老金收益少，即使这些雇员的明确收益型计划有
相同的最后支付收益公式。我们称这种现象为变动性问题。
会计行业的规则制订组织财务会计标准委员会（the Financial Accounting
Standards Board）与国会（C o n g r e s s）都采取名义收益的现值作为一个发起人养老金
债务的合适的测度标准。FA S B 第8 7项法令明确指出列示在公司内部资产负债表中的
养老金债务要用累积的收益义务（A B O）来测度，即除了所有的薪金计划外，在计划
收益公式下所欠雇员的以名义利率贴现的养老收益额的现值。与此相类似，在美国
1 9 8 7年奥姆尼巴斯预算调节法（Omnibus Budget Reconciliation Act； OBRA）中，国
会把流动债务定义为公司的养老金债务，对公司可以划归为流动债务一部分的有资格
690 第七部分资产组合管理的应用
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延税的投入资金额作出了限制。奥姆尼巴斯预算调节法对流动债务的定义在本质上与
FA S B 第8 7项法令中对累积的收益义务的定义是相同的。
这样，累积的收益义务在一个养老基金的投资策略中就成为了关键的因素。它不
仅影响公司的资产负债报表，同样也会反映出真实经济状况。
但是，第8 7项法令还承认另外一个对明确收益型计划的债务的测度标准：计划的
收益义务（P B O）。计划的收益义务是对发起人养老金债务的测度，它包括了对雇员
直到预期退休时为止的薪金的计划增长。第8 7项法令要求公司使用计划的收益义务计
算列入它们的收入报表中的养老金的费用，这对于财务分析人员或许会有一些用处，
这会帮助他们推导出预期未来劳动成本的恰当估计值，这一估计值是从持续经营的角
度来运用公司的贴现后现金流模型的。但是，计划的收益义务并不是业主明确保证的
收益额。计划的收益义务与累积的收益义务之间的差别不应该看作是公司的债务，因
为只有在将来雇员继续工作时，这些明确的养老金费用才会实现。如果把这些将来的
或有劳动力费用都看作是公司的债务，那么为什么不把将来所有的工资单都看作是一
笔负债呢？如果真的这样做的话，那么，我们为什么不把这些劳动力的工作在将来产
生的收入的现值作为一项资产加入呢？确实如此，我们很难为利用计划的收益义务来
测度养老金债务的方法找到记帐方法或是经济上的逻辑。
如果收益受某些直到退休年龄的工资指数的约束，计划的收益义务就是我们现在
用来确定公司债务的数值，而不再取决于雇员是否继续为此业主工作。但是，由于美
国的私人计划不提供这样的自动指数，用计划的收益义务来作为一个测度标准来测度
发起人向雇员支付的协议规定的义务程度是错误的。所以，它也不是一项养老基金在
为自己的投资策略进行套期保值时合适的目标。
概念检验
问题4：一个雇员现在4 0岁，已经为公司工作了15 年。如果正常的退休年龄是6 5
岁，利率是8％，这名雇员的预期寿命是8 0岁。不断增值的养老金收益的现值是多少？
26。5。4 养老金的投资策略
养老基金的特殊税收地位使得人们更加愿意将他们投资于明确捐助型计划以及明
确收益型计划中的资产组合向那些税前与税后收益率间有较大差额的资产倾斜。在一
个明确捐助型计划中，由于参与者承担了所有的投资风险，最优的资产组合也取决于
参与者能承担的风险程度。
在明确收益型计划中，由于发起人承担了投资风险，最优投资策略可能会有不同。
如果发起人需要把养老金资产的潜在超额收益同计划参与人分享，他们就更倾向于通
过投资于与承诺收益额匹配的有价证券来消除所有的