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中的金融部门等。奥国的证券市场的交易成本相对较大，原因在于高佣金及政府对证
券交易课征的“印花税”。会计核算准则以及信息披露规则都非常详细，因而公众可
以广泛地获得有关公司的财务状况方面的可靠信息。
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第25章国际分散化
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奥国的资本流入流出，以及奥国证券的海外所有权都由国家政府有关部门严格控
制。在这种所有权条例之下的结算程序经常使非居民的交易结算延迟。政府的高级财
政官员正在努力放松对资金流动和外国所有权的管制，但是政治顾问们仍坚持孤立主
义的立场，这很可能会在短期内妨碍实质性改进的发生。
a。 简述奥国政府的有利于积极投资和指数化投资的方面。
b。 请指出G A C公司在奥国到底采用积极投资还是指数化投资，根据你在a中确认
的因素证明你的观点。
概念检验问题答案
1。 如下图所示，该图向一更低的水平倾斜反映了分散化的改进可能，而且仍然有
一个正的不可分散的风险水平。
风险（％）
美国股票
补充的国际股票
股票的
数目
补充股票的实物资产
2。 1＋r（ U S ）＝＇ （ 1＋rf（ U K ） ＇E1/E0
a。 1＋r（ U S ）＝1 。 1×1 。 0＝1。10 所以r（ U S ）＝1 0％
b。 1＋r（ U S ）＝1 。 1×1 。 1＝1。21 所以r（ U S ）＝2 1％
3。 你必须在现在的远期市场上出售你本年末结存的英镑数额，除非以英镑计价并
且投资收益率已知，否则我们无法确切知道其价值。
a。 10 000×1 。 2 0＝12 000英镑
b。 10 000×1 。 3 0＝13 000英镑
4。 国家的选择：
（ 0 。 4 0×1 0 ）＋（ 0 。 2 0×5 ）＋（ 0 。 4 0×1 5 ）＝11％
相对于E A F E的消极型基准，这个结果有1 。 5％的损失。
货币的选择：
（ 0 。 4 0×1 0％）＋＇ 0 。 2 0 （…1 0％） ＇＋（ 0 。 4 0×3 0％）＝1 4％
相对于E A F E的标准，有6％的损失。
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第2 6 章
资产组合的管理过程
投资的过程是一个个人思考与行动的有联系的过程，
从想到要投资，到对诸如股票、债券一类的投资资产作出
买或卖的决策。同样地，对于像保险公司与养老基金这样
的机构来说，投资过程开始于一项任务与一个预算，结束
于一个具体的投资资产组合。
为投资过程设计一个清晰的步骤是行之有效的，首先
要决定投资者的目标，然后是认清所有的制约因素，即最
终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求，最后，
这些目标与制约因素必须转化成投资政策。这些步骤无论
对于个人投资者还是机构投资者来说都是必不可少的。
这些目标与制约因素很大程度上受到投资者在生命周
期中所处位置的影响，一位年轻的父亲与一位退休寡妇的
目标必然会大相径庭。机构投资者在投资过程中起着决定
性的作用，但是，他们往往受到了法规与监管机构的共同
制约。
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第26章资产组合的管理过程
675
26。1 作出投资决策
使拥有不同期望与境况的家庭都能得到称心如意的投资决策是项艰巨的任务，对
于机构投资者来说，完成这样的任务也是同样的错综复杂，这些机构投资者由众多的
资金持有者出资，受到不同监管部门的监管。简单地说，投资过程决不像轻松编制出
一个有效的程序那样简单。
很自然，我们会想到在专业投资者的办公室里或许能找到一种高质量的投资程序。
为了更好地进行考察，我们选择了投资管理与研究协会（A I M R）。它是由金融分析师
联合会（FA F ）与注册金融分析师协会（I C FA ）合并而成的。
如果一位候选人想获得注册金融分析师（C FA ）的资格，他必须接受投资管理与
研究协会的三次考核。要想成为一个注册金融分析师，申请者必须通过I、I I、I I I级的
考试，并且还要在实际经验上有着令人满意的记录，投资管理与研究协会会在组织课
程与编排阅读材料方面给应考者以帮助。我们在本章中所做的分析就是按照投资管理
与研究协会的模式进行的。
基本的想法是把那些主要步骤（目标、制约因素与决策）进一步详细分解为
多方面的需具体考虑的情况，从而使组织目标更容易实现。表2 6 … 1列示出其标准
模式。在这一章余下的部分，我们将根据表2 6 … 1中的各项内容，对投资过程三个
组成部分的结构进行简要的（由于篇幅所限，更多的内容无法具体阐述）也是更
为深入的说明。
表26…1 资产组合策略的制定
目标制约因素决策
收益率的要求流动性资产配置
风险的忍耐忍耐的程度分散化
监管风险定位
税收税收定位
个别需求收入生成
26。1。1 目标
资产组合目标的核心问题为风险…收益权衡（risk…return trade…off ），即投资者希
望得到的预期收益（表2 6 … 1第一列中的“收益率的要求”）与他们愿意冒多大的风险
（“风险的忍耐”）之间的权衡。投资项目经理必须了解投资者在追求更高的预期收益
时所愿意承担的风险。表2 6 … 2列出了对于我们所讨论的七种主要投资类型来说，影响
收益率的要求与对待风险态度的因素。
表26…2 目标矩阵
投资者类型收益率的要求可容忍风险
个人信托生命周期（教育、子女、娱乐）生命周期（越年轻越
能容忍风险）
共同基金可变的可变的
养老基金假定的实际利率依赖于有代表性的支出
资助基金由当前收入需求及为了维持真实通常是保守的
价值的资产增长的需求决定
人寿保险公司应该比新的货币利率高出足够的差额以满足保守的
费用及利润目标；同样，实际利率也很重要
非人寿保险无最小值保守的
银行利息差额可变的
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676 第七部分资产组合管理的应用
26。1。2 个人投资者
影响个人投资者的收益率要求与风险忍耐的基本因素是他们的生命周期所处阶段
以及个人的偏好（参见专栏2 6 … 1），以后我们将在本章中进一步对个人投资者的目标
进行阐述。
26。1。3 个人信托
当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或机构（受托人），使其对这个资
产以一个或更多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托（personal trusts）。习惯上
我们把受益人分为收入受益人（ine beneficiaries）与余额受益人（r e m a i n d e r m e n）。
收入受益人只能在他们的有生之年从信托中获取利息与红利收入。而余额受益人则在
收入受益人死亡，同时此信托不存在后，得到信托本金。受托人通常是银行、储蓄与
贷款协会、律师或者专业投资者。投资信托必须受信托法规的约束，此外还有“审慎
管理人”法则，这一法则从谨慎的角度出发，为信托资金限制了允许的投资类型。
个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制。个人信托业务的经
理们因为负有信托责任，他们一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们一般
不会进行某些特定资产种类，例如期权与期货合约的购买，也不会采用像卖空或在保
证金基础上投资这样的策略。
当收入受益人与余额受益人同时存在时，受托人就会面对这两种类型的受益人在
利益上存在的内在矛盾，因为较高的当前收益必然会要求将来的资本利得作出牺牲。
一个典型的例子就是当前的受益人有着很高的收益需求，受托人在这种压力下不得不
向固定收益债券与高红利收益普通股投资。
当你进行投资时，你愿意冒多大的风险？
美林公司想知道这一点。
在随后的几周内，这个全国最大的经纪人公司将对它的7 2 0万个零售帐户
的个人投资者进行调查，以便得知他们在购买股票、债券与进行其他投资时究
竟有多大胆略。
在这个调查中，个人投资者将被要求把自己归入四种风险类型之一：“收
入保守型、增长保守型、适度风险型、高风险型”。每种类型都会得到资产配
置或混合投资方面的建议。
美林公司要求投资者明确表示出自己在追求利润的过程中愿意冒多大的
风险，但他们并不是唯一一个这样做的公司。几个其他的经纪人业务公司也表
示他们正关注着这个调查。
让投资者将他们自己按照这种方法进行归类不失为一件好事，因为这样
可以促使他们抓住自己对风险的感觉。同时这�