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实际权数基准权数（％） （％）
股权0 。 7 0 0 。 7 0 0 。 0 0 5 。 8 1 0 。 0 0
固定收入0 。 0 7 0 。 2 5 … 0 。 1 8 1 。 4 5 … 0 。 2 6
现金0 。 2 3 0 。 0 5 0 。 1 8 0 。 4 8 0 。 0 9
资产配置的贡献… 0 。 1 7
b。 选股对总业绩的贡献：
（ 1 ） （ 2 ） （ 3 ） （ 4 ） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
市场资产组合的指数的业绩超额业绩资产组合贡献
业绩（ ％ ） 表现（ ％ ） （ ％ ） 权数（ ％ ）
股权7 。 2 8 5 。 0 0 2 。 2 8 0 。 7 0 1 。 6 0
固定收入1 。 8 9 1 。 4 5 0 。 4 4 0 。 0 7 0 。 0 3
选股的贡献1 。 6 3
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第2 5 章
国际分散化
虽然在美国，我们通常把标准普尔5 0 0指数看作是市
场资产组合指数，实践中这种做法却越来越不合适了，因
为美国的股权额占世界总股权的比重还不到5 0 ％。在这一
章中，我们将超越国内市场，考察国际市场及更广泛的分
散化组合问题。在某种意义上，国际投资可以被认为不过
是我们前面讨论问题的一般延伸，即用一个用以构建资产
组合的更大一些的资产“菜单”来处理资产组合中资产的
选择。投资者同样面临着与此类似的分散化、证券分析、
证券选择以及资产配置等问题。另一方面，国际投资还涉
及到一些国内市场没有的问题，其中有汇率风险、国际资
金流动的限制、更大范围的政治风险、个别国家的管制问
题以及不同国家间会计方法的转换问题等等。
因此，在这一章中，我们将就本书所剩章节中谈到的
主要问题做逐一的说明，重点强调它们涉及到国际问题的
方面。首先，我们将谈到资产组合理论的核心概念─分
散化。我们将看到全球性分散化为改善资产组合的“风险…
收益”状况提供了极大的机会，而且事实上已经有不少投
资者从中受益。我们也会看到汇率波动是如何影响到国际
投资的风险的。然后，我们将讨论国际环境下的消极的与
积极的投资模式。我们将考虑解释消极的指数资产组合所
涉及到的一些特殊问题，我们还将说明除了传统的国内资
产种类的选择之外，如何将积极的资产配置推广到国家以
及货币选择的层次。
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654 第七部分资产组合管理的应用
25。1 国际投资
25。1。1 世界股权的资产组合
看一看表2 5 … 1与图2 5 … 1中世界最大的4 8个有组织的股权市场资本化的情况（以美元
列示），你就会看出仅仅把目光集中在美国的投资上是多么愚蠢的行为了。尽管美国的
股权无疑是世界总资产最大的一部分，但它只占世界总额的4 7 。 8％。
累积的份额
图25…1 1997年世界股权资本化中的国家或地区份额
表25…1 1997年全球股权市场资本化与全球资产组合份额表（单位：百万美元）
国家与地区市场资本化资产组合国家与地区市场资本化资产组合
份额（％） 份额（％）
阿根廷55 458 0 。 2 7 荷兰459 078 2 。 2 2
澳大利亚257 166 1 。 2 4 新西兰31 468 0 。 1 5
奥地利28 444 0 。 1 4 挪威70 399 0 。 3 4
比利时134 849 0 。 6 5 巴基斯坦9 940 0 。 0 5
巴西369 279 1 。 7 9 秘鲁10 338 0 。 0 5
加拿大400 003 1 。 9 3 菲律宾28 930 0 。 1 4
智利60 744 0 。 2 9 波兰9 990 0 。 0 5
中国15 692 0 。 0 8 葡萄牙34 738 0 。 1 7
哥伦比亚12 213 0 。 0 6 俄国87 122 0 。 4 2
捷克15 106 0 。 0 7 新加坡114 755 0 。 5 6
丹麦69 11 2 0 。 3 3 斯洛伐克1 530 0 。 0 1
芬兰60 956 0 。 2 9 南非195 526 0 。 9 5
法国630 545 3 。 0 5 西班牙207 11 5 1 。 0 0
德国779 926 3 。 7 7 斯里兰卡1 515 0 。 0 1
希腊29 815 0 。 1 4 瑞典195 004 0 。 9 4
中国香港地区332 481 1 。 6 1 瑞士377 710 1 。 8 3
匈牙利8 356 0 。 0 4 中国台湾地区233 946 1 。 1 3
印度101 761 0 。 4 9 泰国37 136 0 。 1 8
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第25章国际分散化
655
（续）
国家与地区市场资本化资产组合国家与地区市场资本化资产组合
份额（％） 份额（％）
印度尼西亚45 283 0 。 2 2 土耳其51 305 0 。 2 5
爱尔兰45 927 0 。 2 2 英国1 919 410 9 。 2 8
以色列21 491 0 。 1 0 美国9 890 470 4 7 。 8 4
意大利288 202 1 。 3 9 委内瑞拉11 412 0 。 0 6
日本2 673 900 1 2 。 9 3
韩国74 950 0 。 3 6 市场总额20 675 377 1 0 0 。 0 0
马来西亚99 11 3 0 。 4 8 国家与地区平均430 737 2 。 0 8
墨西哥85 768 0 。 4 1
资料来源：I / B / E / S 。
只有三个国家—美国、日本与英国，占有股权市场超过4％的份额，但是它们总
共只占有世界股权市场价值的7 0％。在4 8个国家中，每个国家平均享有的市场份额为
2％，为了将资产分散化到资本市场的最后1 0％，投资者必须持有3 5个国家的股票。
25。1。2 国际分散化
从第8章对分散化的讨论中，我们知道在资产组合中增加一些不完全相关的资产
将会提高资产组合的“酬报…波动性比率”。全球化进程的日益发展使我们能够利用国
外的证券，将其作为一种可行的更大范围上的分散化途径。
从图2 5 … 2中我们可以看得很清楚，数值代表各种规模的等权重资产组合的标准差
是一种股票组成的资产组合的平均标准差的百分比。例如，数值为2 0就是说这种分散
化资产组合的标准差是一种典型的股票标准差的2 0％。
包括美国以及美国国外证券的资产组合相对于仅含美国证券的资产组合，风险有
显著的下降，因此理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散
化的威力。实际上也确实如此，图中数据表明，国际资产组合的风险可以降至单一美
国资产组合风险的一半都不到。
表2 5 … 2列出了对股权收益研究的结果，虽然美国股票指数与其他工业国家股票或
债券组合指数的相关系数显然为正，但它们都大大的小于1。大多数甚至小于0 。 5。相
比之下，美国国内资产组合（如4 0到5 0种证券）的相关系数显然超过0 。 9。这种跨国资
产组合的非密切相关性提供了一种提高分散化的潜在可能性，正如图2 5 … 2所显示出来
的那样。
表25…2 1980~1993年非套期资产收益的相关性
股票债券
美国德国英国日本澳大加拿大法国美国德国英国日本澳大加拿大法国
利亚利亚
股票
美国1 。 0 0
德国0 。 3 7 1 。 0 0
英国0 。 5 3 0 。 4 7 1 。 0 0
日本0 。 2 6 0 。 3 6 0 。 4 3 1 。 0 0
澳大利亚0 。 4 3 0 。 2 9 0 。 5 0 0 。 2 6 1 。 0 0
加拿大0 。 7 3 0 。 3 6 0 。 5 4 0 。 2 9 0 。 5 6 1 。 0 0
法国0 。 4 4 0 。 6 3 0 。 5 1 0 。 4 2 0 。 3 4 0 。 3 9 1 。 0 0
债券
美国0 。 3 5 0 。 2 8 0 。 1 7 0 。 1 5 0 。 0 0 0 。 2 7 0 。 1 9 1 。 0 0
656 第七部分资产组合管理的应用
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（续）
股票债券
美国德国英国日本澳大加拿大法国美国德国英国日本澳大加拿大法国
利亚利亚
德国0 。 0 8 0 。 5 6 0 。 3 0 0 。 3 5 0 。 0 5 0 。 1 3 0 。 4 6 0 。 4 0 1 。 0 0
英国0 。 1 3 0 。 3 4 0 。 6 1 0 。 3 6 0 。 1 9 0 。 2 7 0 。 3 3 0 。 3 4 0 。 6 0 1 。 0 0
日本0 。 0 3 0 。 3 1 0 。 2 7 0 。 6 3 0 。 1 0 0 。 11 0 。 3 6 0 。 3 3 0 。 6 7 0 。 5 4 1 。 0 0
澳大利亚0 。 1 9 0 。 2 0 0 。 3 1 0 。 1 2 0 。 6 7 0 。 3 2 0 。 1 6 0 。 1 3 0 。 1 7 0 。 2 5 0 。 1 7 1 。 0 0
加拿大0 。 3 1 0 。 2 6 0 。 2 1 0 。 1 9 0 。 1 8 0 。 5 2 0 。 2 3 0 。 6 9 0 。 3 6 0 。 4 1 0 。 3 5 0 。 2 5 1 。 0 0
法国0 。 1 2 0 。 5 3 0 。 3 3 0 。 3 7 0 。 1 0 0 。 1 6 0 。 5 8 0 。 3 6 0 。 9 0 0 。 5 7 0 。 6 5 0 。 2 1 0 。 3 3 1 。 0 0
注：资料是以美元为单位计算的。
资料来源：Roger G。 Clarke and Mark P。 Kritzman。 C u rrency Management Concepts and Practices
（Charlottesville； VA： Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts； 1996）。
风险（％）
美国股票
补充的国际股票
股票的
数目
图25