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值，但这只体现了基金每天的收益率，而非基金资产组合的成分。
另外，在以往投资业绩好坏和收取服务费用多少这两方面，众多共同基金有相当
大的差别。随之而来的净费用业绩数据的缺乏可比性，使得要在基金间进行比较变得
更加困难。
但是这种情况应该会改变。货币管理行业正在要求对日常的业绩提供更完全、更
易于理解的数据记录。例如投资管理与研究协会（ A I M R ）最近公布了关于业绩报告标准
的扩充性细则。专栏2 4 … 2简略概括了其中某些建议的主要部分。这些建议的目的在于
通过强调业绩报告中历史数据的完整性，从而防止公司在公布其历史业绩时进行“特
意挑选”。例如，基金应该报告所有年度的收益率，而非在报告日特意选一些股票以使
今后的业绩显得看好。同时他们应该在报告中注明与自身具有可比性的某一指数基金
的业绩。同时，基金的业绩结果亦应是其所有管理者的收益数据，包括那些已离开基
金的管理者在内。于是该基金就不能通过掩藏由于管理不善而被炒鱿鱼的管理者而忽
略其不良的投资业绩。这也就要求基金的每一位管理者对其工作负全责。最后，基金
还应提供相应的风险指标（如贝塔或久期）以便于评估者作出风险…收益权衡的评价。尽
管A I M R的这些规定并没有法律效力，但它仍可能成为今后基金世界业绩报告的基础。
传统的学术研究常使用每月或每周数据，当然现在也有使用每日数据的。但这些
研究并没有考虑资产组合成分的变化，因为通常难以得到所需的数据。因此在当今的
学术界和实务界，业绩评估都不甚满意。
只有当每季度末资产组合管理者不得不公布他们的业绩时，他们才会把基金的资
产组合成分公布于众，而季度却又是如此的漫长，这很难满足充分评估的需要。然而，
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644 第七部分资产组合管理的应用
当今计算机和通信技术的发展使得我们可以利用每天的成分数据来评估其业绩水平。
假如正确评估业绩所需的技术已经达到，更多精确的业绩评估技术就会应运而生。到
那时，它们就能通过分辨出具有真正获利能力的投资基金而为社会公众谋求福利了。
。 收益必须是总收益，即包括利息收入和资本增值在内。利息收入应包括
证券已发生的利息。
。 各年的年收益率应独立报告，更长报告期间也以年收益率表示。各公司
的业绩报告中应包含时间加权的收益率（至少是每季报告一次，个别地区如果
可能亦可为每月一次或更短）。同时公司亦应报告几何平均的收益率（以复利计
算年收益率）。当“巨额”现金流（比如说，超过资产组合价值的1 0 ％ ）可能会影
响业绩评估的优劣时，该资产组合就应被重估。
。 业绩报告应在费用发生前披露，除了在S E C广告中对费用后业绩的特殊
要求外（因为费用一般随着资产规模的变化而变化），费用的时间表应该明确列
出。
。 公司的综合业绩应该反映该公司的所有记录，而不仅仅是资产组合管理
者。在资产组合管理的一个完整报告期内，任何一个资产组合的收益都应该包
括进去报告。期初资产的权重应该是建立在市场价值基础之上的权重。不能通
过抹掉某些资产组合来歪曲资产组合的整体收益率：例如，没有进行积极管理
的资产组合业绩亦应该包含在其历史数据之内；整体收益率不能因为该基金公
司的改组或人事的调整而改变。
。 整体收益必须连续报告1 0年以上；如果某些公司已经存在2 0年以上，那
么2 0年就更好。公司不能把建立在某些固定交易机制上的模拟资产组合与实
际的资产组合业绩相混同。
。 业绩报告应包括该公司现金的头寸。在每个报告期初，不同资产组合的
现金头寸必须披露。
。 在整体收益中必须包括多资产的资产组合（如平衡帐户）的总收益。如果
多资产的资产组合中的单项收益（也就是某一类资产的收益）也包括在此类资产
的整体收益业绩中，那么每一项中的现金头寸，亦应在每个报告期初披露。
。 鼓励将贝塔、久期或标准差等风险指标放在业绩报告中。另外，为了反
映客户资产组合的预期风险和投资类型，业绩评估的评价基准如市场指标或正
常的资产组合，也应该包括在报告内。如果要改变基准资产组合的资产配置，
基金管理者应事先征得客户同意。
。 除了实际发生的收益率水平，如果某些基金的业绩是通过财务杠杆达到
的，那么就必须在全现金（无杠杆效应）的基础上重新进行调整并披露。
资料来源：“Highlights of Performance Presentation Standards”。 Copyright 1993。
Association for Investment Management and Research； Charlottesville； VA 。
专栏2 4 … 2投资管理与研究协会业绩报告标准的部分重点
小结
1。 正确的业绩评估取决于被评估资产组合的性质和作用。合适的业绩评估指标主
要有以下几种：
A 。夏普测度：它适用于该资产组合就是投资者所有投资的情况。
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第24章资产组合业绩评估
645
B 。估价比率：如果该资产组合由积极的资产组合和消极的资产组合组成，那么估
价比率能帮助投资者寻找最佳混合点。
C 。特雷纳或詹森测度：它们适用于该资产组合只是众多子资产组合中某个资产组
合的情况。
2。 在业绩评估过程中，评估者需要把许多样本观测值中归于运气的那部分效应除
去，因为通常资产组合的收益率都是“白噪声”的。
3。 积极投资策略下的资产组合具有不定的均值和变化的方差，这使得评估工作变
得更加困难。一个典型的例子就是资产组合管理者会把握市场时机，从而使资产组合
的贝塔值起变化。
4。 衡量把握市场时机并成功选股是否奏效的一个简单检验方法就是利用推广的证
券市场线去估计参数，该方程在一般的指数模型之上加一个二次项。
5。 所实现的业绩提升一般可分解为资产配置、部门选择和证券选择三个来源。我
们一般通过计算该资产组合对市场基准或一中性资产组合的偏离来对该业绩进行分解
分析。
关键词
资金加权收益率对比情况詹森测度
时间加权收益率夏普测度估价比率
特雷纳测度预定标准
参考文献
有关中值…方差基础上的业绩评估的早期文献有：
Sharpe； Wi l l i a m 。“Mutual Fund Performance。”Journal of Business 39 （January 1966）。
Tr e y o n r； Jack L。“How to Rate Management Investment Funds。”H a rv a rd Business
Review 43 （January…February 1966）。
Jensen； Michael C。“The Performance of Mutual Funds in the Period 1945…1964。”
Journal of Finance； May 1968。
Jensen； Michael C。“Risk； the pricing of Capital Assets； and the Evaluation of
Investment Portfolio。”Journal of Business； April 1969。
提出运用传统的中值…方差测度方法计算收益贡献的文献有：
Dybvig； Philip H。； and Stephen A。 Ross。“D i fferential Information and Performance
Measurement Using a Security Market Line。”Journal of Finance 40 （June 1985）。
有关抓住时机分别投资的能力与积极的选择策略的文献参见：
Fama； Eugene。“ponents of Investment Performance。”Journal of Finance 2 5
（June 1970）。
关于投资管理与研究协会的投资业绩披露标准参见：
Performance Presentation Standard s。 Charlottesville； VA： AIMR； 1993。
习题
1。 考虑股票A B C和X Y Z的回报率，如下表：
年份rA B C（％） rX Y Z（％）
1 2 0 3 0
2 1 2 1 2
3 1 4 1 8
4 3 0
5 1 …1 0
a。 计算在样本期内这些股票的算术平均收益率。
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646 第七部分资产组合管理的应用
b。 哪支股票对均值有较大的分散性？
c。 计算每支股票的几何平均收益率，你得出什么结论？
d。 如果在A B C股票的5年收益当中，你可以均等地得到2 0％、1 2％、1 4％、3％或
1％的回报，你所期望的收益率是多少？如果这些可能的结果是属于X Y Z股票的呢？
2。 XYZ股票的价格与分红情况如下表：
年度�