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独立的决策。
24。5。1 资产配置决策
假设被评估资产组合的权重分别为股权7 0％、债券7％、货币市场工具2 3％。资产
组合的业绩必然与这些权重对预定标准权重6 0∶3 0∶1 0的偏离有关，而且程度的大小
取决于三种资产类中权重偏离所产生的或好或坏的结果。
为把管理者关于资产配置的效应独立出来，我们考察一个假想的资产组合，它由
权重为7 0∶7∶2 3的三种指数基金组成。它的收益率仅反映了从6 0∶3 0∶1 0的基准权
重转移到现在权重所引起的收益变化效应，而不包括任何由积极投资管理者在每个市
场中积极选择证券所带来的效应。
由于管理者会对具有良好表现的市场增加权重，而减少表现不好市场的份额，上
述假想资产组合的业绩要优于预定标准。因此，总业绩中属于资产配置的贡献就等于
三个市场中超额权重与其相应指数收益率之积的总和。
表2 4 … 6 A表明在总超额收益的1 3 7个基本点中，成功的资产配置贡献了3 1个基本点。
因此部分优良业绩应归功于此，即当该月股权市场实现了5 。 1 8％的收益率时，管理者
大幅增加了当月的股权市场投资权重。
24。5。2 部门与证券选择决策
如果业绩中有0 。 3 1％应归功于各资产市场间的成功配置，那么剩下的1 。 0 6％就应归
功于在每一市场中的部门及证券选择。表2 4 … 6 B具体计算了该资产组合中部门及证券
选择对总体业绩的贡献大小。
表2 4 … 6 B列出了该资产组合中股权部分所实现的收益率为7 。 2 8％（而标准普尔指数
的收益率为5 。 8 1％），固定收益证券的收益率为1 。 8 9％（而莱曼兄弟指数收益率为1 。 4 5％）。
把股票市场和债券市场中的超额收益乘以各自的投资比例，两项之和共计1 。 0 6％。此
即为部门及证券选择对业绩的贡献。
表24…6 业绩贡献
A。 资产配置对业绩的贡献
市场（ 1 ） （ 2 ） （ 3 ） （ 4 ） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
在市场的在市场的超额权重市场收益率对业绩的贡
实际权重基准权重（％） 献率（％）
股权0 。 7 0 0 。 6 0 0 。 1 0 5 。 8 1 0 。 5 8 1 0
固定收益0 。 0 7 0 。 3 0 …0 。 2 3 1 。 4 5 …0 。 3 3 3 5
现金0 。 2 3 0 。 1 0 0 。 1 3 0 。 4 8 0 。 0 6 2 4
资产配置的贡献0 。 3 0 9 9
B。 选择证券对总业绩的贡献
市场（ 1 ） （ 2 ） （ 3 ） （ 4 ） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
资产组合指数业绩超额业绩资产组合对业绩的贡
业绩（％）（％） （％） 权重献率（％）
股权7 。 2 8 5 。 8 1 1 。 4 7 0 。 7 0 1 。 0 3
固定收益1 。 8 9 1 。 4 5 0 。 4 4 0 。 0 7 0 。 0 3
资产配置的贡献1 。 0 6
表2 4 … 7通过记录股权市场每一部门的数据而得到了股权市场中优异业绩的具体来
源。前三栏是该资产组合与标准普尔5 0 0在股权市场上各部门的配置及两者之间的差
异，第4栏列出了每部门的收益率。第5栏为每部门中两者之间的差异与部门收益率的
乘积，它们分别代表每一部门对其在股权市场上出色业绩所作出的贡献。
642 第七部分资产组合管理的应用
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表24…7 股权市场的分部门选择
月开始时权重（％）
（1） （2） （3） （4） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
部门资产组合标准普尔5 0 0 权重差（％） 部门收益率部门配置的贡献
基本材料1 。 9 6 8 。 3 …6 。 3 4 6 。 4 …0 。 4 0 5 8
工商服务7 。 8 4 4 。 1 3 。 7 4 6 。 5 0 。 2 4 3 1
资本品1 。 8 7 7 。 8 …5 。 9 3 3 。 7 …0 。 2 1 9 4
周期性消费品8 。 4 7 1 2 。 5 …4 。 0 3 8 。 4 …0 。 3 3 8 5
非周期消费品4 0 。 3 7 2 0 。 4 1 9 。 9 7 9 。 4 1 。 8 7 7 2
信用敏感品2 4 。 0 1 2 1 。 8 2 。 2 1 4 。 6 0 。 1 0 1 7
能源1 3 。 5 3 1 4 。 2 …0 。 6 7 2 。 1 …0 。 0 1 4 1
技术1 。 9 5 1 0 。 9 …8 。 9 5 …0 。 1 0 。 0 0 9 0
总计1 。 2 5 3 2
注意，好的业绩源于加大了对一些具有出色表现的部门所作的投资：如对周期非
敏感性消费品行业；而同时减少了对技术工业等表现不佳部门的投资力度。由于仅部
门选择一项就为资产组合中股权超额收益提供了1 。 2 5％的收益率，而且表2 4 … 6 B中第3列
显示资产组合中股权部分的收益率比标准普尔5 0 0大1 。 4 7％，于是我们可以通过简单的
相减得出部门内证券选择对资产组合中股权业绩所作的贡献为0 。 2 2％（ 1 。 4 7％ …1 。 2 5％）。
当然在资产组合的固定收益证券部分也可以应用同样的部门分析，在这里不再
赘述。
24。5。3 各部分贡献的加总
在该月，资产组合的各项选择程序都是很成功的。表2 4 … 8详细列出了各方面的业
绩贡献。在三个市场上进行资产配置贡献了3 1个基本点，在各市场内的部门和证券选
择贡献了1 0 6个基本点，于是资产组合总的超额业绩成为了1 3 7个基本点。其中部门和
证券选择所得的1 0 6个基本点可以继续细分下去。股权市场中的部门选择实现了1 2 5个
基本点的超额业绩，而部门内证券选择贡献了2 2个基本点（把1 4 7个基本点的股权总超
额业绩乘以7 0％的股权权重即为股权对资产组合业绩的贡献）。同样，我们可以对固定
收益部分进行类似的分解。
表24…8 投资组合属性：小结
贡献（基本点）
1。 资产配置3 1
2。 选择
a。 股权超额收益（基本点）
i。 部门配置1 2 5
ii。 证券选择2 2
1 4 7×0 。 7 0 （投资组合权重） = 1 0 2 。 9
b。 固定收益超额回报4 4×0 。 0 7 （投资组合权重） = 3 。 1
资产组合总的超额收益1 3 7 。 0
概念检验
问题5：
a。 设预定标准的权重为股权7 0％，固定收益证券2 5％，现金5％，那么对于上文讨
论的资产组合来说，其资产配置的贡献为多大？
b。 假设标准普尔5 0 0的收益率为5％，重新计算证券选择对资产组合业绩的贡献。
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第24章资产组合业绩评估
643
24。6 对业绩评估的评价
业绩评估存在以下两大问题：
1） 即使资产组合收益的均值与方差固定不变，结果的显著性仍要求有大量的观测
值。
2） 资产组合的主动调整使其参数经常发生变化，这令业绩评估的精确性几乎不可
能实现。
尽管这些客观上的困难难以完全克服，但假如我们希望得到一个较合理、可靠的
业绩指标，那么我们就必须做到以下几点：
1） 通过更频繁地读取收益率数据以使样本容量最大化。
2） 在每一个观测期都确定资产组合精确的组成，以使参数的估计尽量准确。
假设一位评估者在每一天的开始都对资产组合的成分有精确的了解，由于每一种
证券的日收益率是可得的，于是资产组合的整体日收益率也可以计算出来。更进一步，
精确的资产组合成分就能使评估者可以对每天的风险特征值（如方差、贝塔、残差）做
出估计，于是就可以得到每日经风险调整的收益率。尽管每天利用一个数据做一次业
绩评估在统计意义上是不可靠的，但每天这样的数据积累是很可观的。因为考虑到资
产组合成分变化，那么其业绩评估显然要比假定整个评估期内资产组合风险不变要好
得多。
在实际运用中哪一种评估方法更普遍呢？资产组合管理者的业绩评估报告通常建
立在5至1 0年中的季度数据之上。一般来说，共同基金的管理者仅需以每季度的频率
公布其精确的资产组合成分。实际交易脱离了报告披露，这就造成了如用虚假财务报
告来“粉饰门面”的现象。有传闻说，这种虚假报告中肯定有临时改变资产组合成分
以使其看上去已进行了成功的选股。举个例子，比如在这个季度I B M表现很好，那么
不管在该季度内资产组合管理者是否持有I B M股票，也不管在以后季度内I B M是否仍
表现良好，他们肯定会让I B M股票出现在这一季报告中。当然管理者们会否认这种行
为，我们也缺乏公开的证据来证实这个断言。但是，假如这种虚假报告相当严重，即
便是每季度公布一次的成分数据也是不可信任的。共同基金虽然每天公布资产组合价
值，但这只体现了基金每天的收益率，而非基金资产组合的成分。
另外，在以往投资业绩好坏和收取服务费用多少这两方面，众多共