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指数价格。一旦市场指数超过了
合约签定时的水平，期权就成为
实值期权。
3） 我们可以用1美元的投资为
基础进行分析，投资1美元于牛市存单的期权成本为rf/ （ 1 ＋rf），期权的市场价值为C/S0：
两平期权的价值为C，一个单位市场指数价值为S0。
现在很容易就可以确定银行提供的牛市存单的乘数，它从存款人得到rf/ （ 1 ＋rf），银
行需要购买的看涨期权的成本为C/S0，如果rf/ （ 1 ＋rf）是C/S0的7 0％，那么银行每1美元的
投资最多能购买0 。 7个看涨期权；于是乘数就是0 。 7。一般情况下，牛市存单的乘数为
rf/ （ 1 ＋rf）被C/S0除所得。
举个例子，假设rf= 6％，而六个月期的处于两平的市场指数看涨期权的价值为5 0
美元，指数为1 ； 0 0 0点，于是1美元市场价值的期权成本为5 0美元/ 1 0 0 0 = 0 。 0 5美元。六
个月期存单的利率为3％，这意味着有：rf/ （ 1 ＋rf）=0。03/（1＋0。03）=0。029 1，因此乘数为
0。029 1/0。05=0。582 5 。
这一版本的牛市存单有几种变体。投资者如果要求保证得到正的最低收益，那么
牛市存单的乘数就要小些。在这种情况下，存款者购买期权的价格为（rf …rm i n） / （ 1 ＋rf），
rm i n是保证得到的最低利率。因为买价低了，买到的期权数减少，所以乘数也变小。另
一种变体是熊市存单（bear CD），投资者也会得到一部分市场指数的跌幅。例如，熊市
存单将标准普尔5 0 0指数的任何百分比跌幅的6 0％提供给存款人。
概念检验
问题9：仍假设半年利率为rf= 3％，两平看涨期权卖价5 0美元，市指为1 000点。问
六月期，且最低利率保证为0 。 5％的牛市存单的乘数为多少？
20。7 新型期权
期权市场获得了巨大的成功，正是期权交易才使种种投资组合成为可能，投资者
对此有清楚的估价，市场交易量之大也反映了这一点。成功诱发模仿，近年来我们目
睹了期权工具领域的巨大创新。部分创新发生在客户化期权市场，这使场外市场交易
非常活跃。很多这种期权甚至在几年前看起来还不可思议，因此被称为新型期权
图20…18 牛市存单
牛市存单收益率
斜率=0。7
rM =市场
收益率
538 第六部分期权、期货与其他衍生工具
下载
（exotic options）。在本节中，我们将从中挑选一些有趣的期权来介绍。
20。7。1 亚洲期权
你已经知道了美式期权与欧式期权，亚洲期权的收益取决于标的资产在至少是期
权部分有效期内的平均价格。例如，一个亚洲期权的收益等于在过去三个月中股票的
平均价格减去执行价格（如果这个值为正，否则便为零）。有些公司会对这种期权感兴
趣，如公司相对其利润进行套期保值，而利润又取决于某段时间的商品的平均价格。
20。7。2 屏障期权
屏障期权的收益不仅取决于期权到期时标的资产的价格，还取决于资产价格是否
达到了特定的值，达到了特定的“屏障”。例如，被击跨期权（down…and…out option）就
是一种当股价降至一定水平就自动失效的屏障期权。同样，被击跨期权只有在期权的
有效期内股价下降到特定值至少一次时才会有收益。这种期权也被称作敲出（ k n o c k
o u t ）与敲进（ k n o c k … i n ）期权。
20。7。3 回顾期权
回顾期权（ l o o k b a c k ）的收益取决于期权有效期内标的资产所达到的最大或最小值。
例如，回顾期权的收益等于期权有效期内股价的最高值减去执行价格，而不是收盘价
减去执行价格。这种期权实际上是种完美的市场计时器，回顾看涨期权持有者的收益
等于以X买入资产，而在有效期内的最高价将其卖出的收益。
20。7。4 币种转换期权
币种转换期权（currency…translated option） 的标的资产与执行价格以外币记值。
q u a n t o就是一个典型的例子，投资者可以按照事先确定的汇率将外汇投资兑换为美元。
这种能设定汇率将外币兑换成美元的权利是一种简单的外汇期权。q u a n t o的更有趣之
处在于，它所能兑换的外币的数量取决于此项外汇投资的业绩，因此q u a n t o实际上所
提供的期权数是随机的。
20。7。5 两值期权
两值期权（binary option）的收益是固定的，它取决于标的资产的价格是否满足预定
条件。例如，当股票价格超过执行价格时，两值看涨期权的收益固定为1 0 0美元。
还有很多新型期权，限于篇幅，我们不再讨论，而且新的还正在被不断地创造出
来。如果想对这些期权及其定价作进一步的研究（它们远比本章中所讨论的简单期权复
杂的多），可参阅本章后面参考文献中所推荐的《风险杂志》（RISK Magazine）所编辑
的文章。
小结
1。 看涨期权是以执行价格买入某项资产的权利，看跌期权是以执行价格出售某项
资产的权利。
2。 美式期权允许早于或就在到期日当天执行。欧式期权只允许在到期日当天执行。
3。 期权的标的物有股票、股票指数、外汇、固定收益证券与一些种类的期货。
4。 期权可用来改变投资者的资产价格风险，或对资产价格的波动提供保险。普遍应
用的期权策略有抛补的看涨期权、保护性看跌期权、对敲、期权价格差以及双限期权。
5。 期权平价定理将看跌期权与看涨期权联系在一起。如果违背平价关系，就会出
现套利机会。平价关系为
P=C…S0＋ P V （X） ＋ P V （红利）
其中X为看涨期权与看跌期权的执行价格，P V （X）是期权到期时的X美元的现值，
P V （红利）是期权有效期内股票所支付的红利的现值。
6。 许多经常交易的证券具有期权特性，例如可赎回债券、可转换债券与认股权证。
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第20章期权市场介绍
539
其他的一些协议，如抵押贷款和有限责任借款也可用一方或多方拥有的隐含期权来分
析。
7。 所谓的新型期权具有活跃的场外交易市场。
关键词
看涨期权两平期权对敲
执行价格美式期权期权价格差
看跌期权欧式期权双限期权
实值保护性看跌期权看跌期权与看涨期权平价定理
虚值抛补的看涨期权认股权证
参考文献
对期权市场的组织设置的解释见《芝加哥期权交易所参考手册》（Chicago Board
Options Exchange Reference Manual）。芝加哥期权交易所还出版了《保证金手册》
（ M a rgin Manual） ，提供了许多期权的保证金要求的概览。
对期权交易策略的非常好的讨论见：
Black； Fischer。 “Fact and Fantasy in the Use of Options。”Financial Analysts
J o u r n a l； July…August 1975； pp。 3…20。
《风险杂志》是关于期权定价、衍生工具的应用与衍生市场的发展近况的资料的
很好的来源。它收集了以前发表过的关于期权定价与新型期权的文章，特别是下面书
中的文章：
From Black…Scholes to Black Holes： New Frontiers in Options。 London： RISK
Magazine； 1992。
习题
1。 图2 0 … 2列出了各种I B M期权的价格。根据图中数据计算投资于下列一月份到期
的期权的收益及利润。假定到期日股价为1 0 5美元。
a。 看涨期权，X= 1 0 0美元
b。 看跌期权，X= 1 0 0美元
c。 看涨期权，X= 1 0 5美元
d。 看跌期权，X= 1 0 5美元
e。 看涨期权，X= 11 0美元
f。 看跌期权，X= 11 0美元
2。 假定投资者认为沃尔马特公司的股票在今后6个月会大幅度贬值。股票现价S0为
1 0 0美元。6个月看涨期权执行价格X为1 0 0美元，期权价格C为1 0美元。用1 0 ； 0 0 0美元
投资，投资者有以下三种选择。
a。 投资全部10 000美元购买股票1 0 0股。
b。 投资全部10 000美元购买期权1 000份（ 1 0份合约）。
c。 购买1 0 0份期权（ 1份合约）价值1 000美元，其余9 000美元投资于货币市场基金，
6个月付息4％（每年8％）。
6个月后股票为下列四种价格时，每种投资选择的收益率各是多少？总结如下表
和下图所示。
项目
8 0美元
六个月后股价
1 0 0美元11 0 美元1 2 0美元
a。 全部是股票（ 1 0 0股）
b。 全部是期权（1 000份）
c。 国库券＋ 1 0 0份期权
540 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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收益率
3。 PUTT公司的普通股最近一个月来交�