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市场价值如何，可转换证券的持有者有权将债券或优先股按照约定比例换为普通股。
概念检验
问题8：平价发行的可转换债券与平价发行的不可转换债券相比，其息票利率是
高还是低？
例如，一个转换比（ c o n v e r s i o n
r a t i o ）为1 0的债券的持有人可以将票
面价值为1 000 美元的债券换为1 0
股普通股，或者，我们也可以说，
在这种情况下转换价格（ c o n v e r s i o n
p r i c e ）为1 0 0美元，因为投资者得到
了1 0 股股票，而牺牲了面值为
1 000美元的债券，或者说每股的面
值是1 0 0美元。如果债券的现值低
于股票市价的1 0倍，投资者就会交
换，即这个转换的期权为实值。如
果，价值为9 5 0美元的转换比为1 0
的债券，在股价高于9 5美元时，转
换就是有利可图的，因为1 0股股票
的价值超过了债券的价值9 5 0美元。
许多可转换债券发行时都是深度虚
值的，因为发行者在设定转换比时
就使转换是不盈利的，除非发行后
股价大幅上涨或债券价格大幅下
跌。
债券的转换价值（ c o n v e r s i o n
v a l u e ）等于即刻转换所获得的股票
图20…16 可转换债券的价值与股票价格之间的函数关系
a） 普通债券价值b） 债券的转换价值c） 可转换债券的总价值
不可赎回债务价值
转换价值
股票价格
股票价格
a）
b）
c）
股票价格
不可赎回债务价值
可转换债券价值
可转换债券价值
转换价值
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第20章期权市场介绍
533
的价值。很清楚，债券的售价应至少等于转换价值。否则，你就可以买入债券，立刻
转换，而获得净利。这种情况不会持续，因为所有投资者都这样做，最终债券会升
值。
普通债券价值不能转换为股票的债券的价值。可转换债券的售价必须大于普通债
券价值，因为可转换这一特点是有价值的。实际上可转换债券是一个普通债券与一个
看涨期权的组合。于是，可转换债券的市场价值有两个底价限制：转换价值与普通债
券价值。
可转换债券的期权特性如图2 0 … 1 6所示。a ）表明普通债券价值与其发行公司股价间
的关系。对一个健康运转的公司来说，普通债券价值应与股票价格没有关系，因为违
约风险很低。但如果公司濒临倒闭（股价很低），违约风险增加，普通股票的价格下跌。
b ）是债券转换价值。c ）则将可转换债券的价值与它的两个下限进行了比较。
当股价低时，普通债券价值是有效下限，转换的期权几乎无关紧要，可转换债券
就像普通债券一样交易。当股价较高时，债券的价格取决于转换价值，由于转换的保
证，债券实际上已成为股票权益。
可通过下面的两个例子来说明。
项目债券A 债券B
息票年利率/美元8 0 8 0
到期时间/年1 0 1 0
评级B a a B a a
转换比2 0 2 5
股票价格/美元3 0 5 0
转换价值/美元6 0 0 1 250
1 0年期B a a级债券的市场收益率（％） 8 。 5 8 。 5
对应的普通债券的价值/美元9 6 7 9 6 7
债券实际价格/美元9 7 2 1 255
到期收益率（％） 8 。 4 2 4 。 7 6
A债券转换价值仅为6 0 0美元，而对应的普通债券的价值为9 6 7美元，这是普通债
券将来的息票与本金按照8 。 5％的市场利率折现的现值。实际的债券市价为9 7 2美元，
比普通债券高5美元，这反映出转换的可能性很低。根据市价9 7 2美元以及计划支付的
利息计算，它的到期收益率为8 。 4 2％。
债券B的转换期权处于实值，转换价值为1 250美元，价格1 255美元则反映了股票
的价值（ 5美元是债券提供的对股价下跌的保护）。收益率为4 。 7 6％，比对应的普通债券
的收益率要低，收益率的差异导致转换的期权价值较高。
理论上，我们可以这样对可转换债券进行估值，就是把它看作是普通债券加看涨
期权。但是实践中，可行性较差，这是因为：
1） 代表期权执行价格的转换价格经常随时间而变。
2） 在债券的有效期内，股票会支付红利，使得期权定价分析更加复杂化。
3） 大部分可转换债券可由公司自行决定赎回，这本质上是投资者与发行者互相拥
有对方出售的看涨期权。如果发行者执行看涨期权，收回债券，债券持有者一般在一
个月内仍可以转换。当发行者在知道债券持有者会选择转换的情况下执行期权时，我
们就说发行者是强迫转换。这意味着，这种行为可看做是强制转换。这也说明了债券
的实际期限是不可预测的。
20。5。3 认股权证
认股权证（Wa r r a n t ）实际上是公司发行的看涨期权，它与看涨期权的一个重要区
别在于认股权证的执行需要公司发行新股，这就增加了公司的股票数。而看涨期权的
534 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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执行只需要卖方交割已经发行的股票，公司的总股数不变。与看涨期权的另一个不同
在于，当认股权证的持有者以执行价格购买股票时会为公司带来现金流。这些不同点
使得具有相同条款的认股权证与看涨期权具有不同的价值。
与可转换债券类似，认股权证的条款可以根据公司的需要而定。同样与可转换债
券相似，当发生股票分割与支付红利时，执行价格与认股权证的数目也要作调整，从
而使认股权证不受其影响。
认股权证常与其他证券结合在一起发行。例如，债券常常附带认股权证一起发行，
当然，认股权证也常常单独发行，称为独立认股权证。一旦执行，认股权证与可转换
证券就创造了增加公司股票总数的机会，显然会影响公司的以每股计的财务统计数据，
所以公司年报中必须提供假如所有可转换证券与认股权证都被执行时的每股收益，这
被称为完全稀释的每股收益＇ 1 ＇。
20。5。4 抵押贷款
许多贷款协议都要求借款人提供抵押资产作为担保，以保证贷款能够归还。一旦
违约，贷款人就获得抵押物的所有权。但对没有追索权的贷款来说，贷款人对抵押物
以外的财产没有追索权，也就是说，当抵押物不能抵偿贷款时，贷款人无权起诉借款
人要求进一步的支付。
这种协议就给了借款人一个隐含的看涨期权。假如借款人在到期时需要偿还L美
元，而其抵押物价值ST美元，现在的价值为S0。借款人拥有这样的选择权，在贷款到
期时，如果ST》L ，则借款人会归
还贷款，如果ST