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股本收益率（ R O E ）从1 9 X 3年的7 。 5 1％稳步下降至1 9 X 3年的3 。 0 3％。G I 1 9 X 3年的股
本收益率与1 9 X 3年的行业平均值8 。 6 4％的对比使这一随时间恶化的趋势显得特别危急。
低的并且不断下降的市账价值比（ P / B ）与不断降低的市盈率（ P / E ）表明投资者对公司未
来盈利能力越来越不乐观。
可是，资产收益率（ R O A ）已经不再下降的事实告诉我们，G I公司的股本收益率随
时间下降的趋势一定是因为使用了不适当的财务杠杆。并且我们看到，当G I公司的杠
杆率从1 9 X 1年的2 。 11 7升至1 9 X 3年的2 。 7 2 3时，它的利息负担比率从0 。 6 5 0降至0 。 2 0 4
—这导致了最后的结果：复合杠杆率因子从1 。 3 7 6降至0 。 5 5 6。
一年又一年的短期债务的快速增长与利息费用的同时增长说明，为了筹资以维持
销售收入2 0％的增长率，G I公司借入了大量高利率的短期债务。该公司支付了比资产
收益率（ R O A ）更高的利率以筹集新借款进行投资，因此，当这家公司扩张时，它的状
况也就变得更加危险。
例如，在1 9 X 3年资产收益率（ R O A ）为9 。 0 9％时，对应的短期债务的平均利率为
2 0％（我们通过用全部的利息费用34 391 000美元减去长期债券的利息6 0 0万美元，再
将结果除以年初的短期债务141 957 000美元就算出了短期债务的平均利率）。
当我们考查表1 9 … 11 所示的现金流量表以后，G I公司的问题变得清晰了。该表可
由表1 9 … 8的损益表与资产负债表导出。G I公司的经营活动产生的现金流逐步地由1 9 X 1
年的12 700 000美元减少至1 9 X 3年的6 725 000美元。通过对比，公司在厂房与设备上
的投资已大大提高。厂房与设备净值（即折旧净值）从1 9 X 0年的150 000 000美元上
升至1 9 X 3年的259 200 000美元。更令人担忧的麻烦是，固定资产近乎于翻番使得经
营产生的现金流大为减少。
难题来自G I公司的巨额短期借款。在某种意义上，这家公司如金字塔型的运转体
制，每年都借入越来越多的债务去维持资产与收益的2 0％的增长率。但是，正如经营
产生的现金流不断下降的情形一样，这些新资产不能产生足够的现金流来支持由债务
产生的额外的利息负担。最终，当公司失去进一步借款的能力时，它的增长也就寿终
正寝了。
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第19章财务报表分析
493
在这一点上，G I公司的股票也许是一个吸引人的投资。它的市价只有其账面价值
的1 2％，市盈率（ P / E ）为4，其利润率每年为2 5％。G I公司很可能成为另一家公司的接
管对象，这家公司可能取代G I公司的管理并且通过政策的根本改变来建立股东的价
值。
表1 9 … 11 GI现金流量表（单位：千美元）
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年
经营活动中产生的现金流
净利润11 700 10 143 5 285
＋折旧15 000 18 000 21 600
＋应收账款的减少（增加） （5 000） （6 000） （7 200）
＋存货的减少（增加） （15 000） （18 000） （21 6000）
＋应付账款的增加6 000 72 000 8 640
12 700 11 343 6 725
投资活动中产生的现金流
厂房与设备的投资① （45 000） （54 000） （64 800）
筹资活动产生的现金流
红利支付② 0 0 0
发行短期债务42 300 54 657 72 475
现金与可市场化证券的变化③ 10 000 12 000 14 440
① 总投资等于厂房与设备净值的增加与折旧之和。
② 我们得到的结论是，每年全部净利润都用来增加股东的股权，利润再投资比率达1 0 0％，所
以没有支付红利。
③ 等于经营产生的现金流＋投资活动产生的现金流＋筹资活动产生的现金流。注意这也等于资
产负债表中现金和可市场化证券的每年的改变。
概念检验
问题4：你掌握了I B X公司1 9 9 8年与1 9 9 6年的如下信息（数字单位是百万美元）：
项目 1 9 9 8年1 9 9 6年
净利润2 5 3 。 7 2 3 9 。 0
税前利润4 11 。 9 3 7 5 。 6
税前收益5 1 7 。 6 4 0 3 。 1
平均资产4 875。9 3 459。7
销售收入6 679。3 4 537。0
股东股权2 233。3 2 347。3
I B X公司的股本收益率（ R O E ）的变动趋势是什么？你如何根据税负、毛利、周转率
与财务杠杆率来解释它？
19。6 可比性问题
财务报表公析为我们提供了充足的工具来评价一家公司的表现与未来的前景。但
是，比较不同公司的财务结果却不是那么简单的事。根据公认的会计准则（G A A P），
可用不同的几种方法来表示收入与支出项目，这意味着两家有着完全相同经济收益的
公司却可能有着截然不同的会计收益。
而且，当通货膨胀扭曲了美元这一测量价值的标准时，说明一家公司在不同时间
的业绩表现就变得更为复杂。在这种情况下，可比性问题就成为特别突出的问题。因
为，通货膨胀对报告结果究竟会产生多大的影响，通常依赖于所采用的是哪种方法来
计算存货与折旧的。在试图比较不同公司间随时间变化的财务结果之前，证券分析家
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494 第五部分证券分析
必须调整收益与财务比率数字以达到一个统一的可比标准。
可比性问题可能产生于G A A P准则在解释存货与折旧及调整通货膨胀影响上的灵
活性。其他不可比性主要产生于租约与其他费用支出的资本化、抚恤金成本的处理等，
但对这些内容的讨论超出了本书的范围。专栏1 9 … 1的短文说明了分析家在使用财务报
表鉴别股票时，必须意识到的问题的类型。
一位第一波士顿公司（First Boston Corp。）的投资者，当他阅读投资银
行1 9 8 7年的财务报表时，可能会惊喜异常。尽管在变幻无常的债券市场与1 0
月股市的崩溃中遭遇重创，第一波士顿每股收益仍达3 。 1 2美元—虽较之1 9 8 6
年的最高峰跌落了4 0个百分点，但还是与1 9 8 4的利润大体相当。
但且慢，让我们看一下价值线公司的《投资概览》（Investment Survey），
该投资者将会惊奇地发现，第一波士顿去年的收益只有每股5 9美分。这是怎
么一回事呢？其实原因很简单：价值线公司没有将第一波士顿出售其公园大道
总部的利润计算在内，而第一波士顿公司与其他诸如标准普尔等评估机构却算
入了这一利润。
在所公布的财务数据中，以上情况的发生是相当普遍的：掉价掉到什么
地步，决定于谁在画底线。标准普尔的股市报道按照公司自身的会计准则考虑
进那些偶发的因素，但价值线却不是这样。例如，联合碳化物公司（U n i o n
C a r b i d e ’s ）为印度博帕尔市（B h o p a l）“化学品溢出”的诉讼，按每股4 0美
分提取准备金，标准普尔与联合碳化物公司从收益中减去了这一项内容，但价
值线却保留了它。
面对底线：做出你的选择
公司
1 9 8 7年每股收益/美元
标准普尔价值线
美国铝2 。 5 2 4 。 1 4
A ffiliated Publ 4 。 0 8 0 。 6 1
第一波士顿3 。 1 2 0 。 5 9
美林3 。 5 8 1 。 5 2
联合碳化物1 。 7 6 2 。 1 7
资料来源：Data from Standard & Poor’s Corp。； Value Line Inc。
预测工具
随着近年来合并、收购与强制过户的大量涌现，以各种计算方法出现的
评估报道导致了巨大的差别。例如，在1 9 8 5年，当Wa r n e r … L a m b e r t 公司通过
出售三家医院设备来补偿其损失时，标准普尔公布这一年公司每股损失4 。 0 5美
元，而价值线的报道却是每股所得3 。 0 5美元。
公司的一位高级分析家说，为了得到一个明确的数字，价值线将放弃计
算非连续性经营与其他特殊性经营的获利或损失。他认为这样得到的数据对那
些关注公司未来盈利能力的投资者更有实际意义。同样，商业周刊公布的公司
账目也不包括那些特殊的、非连续性经营的收益。而标准普尔的多·梅珀
（Dan Mayper）先生说，标准普尔的哲学是让数据反映所有发生的经营活动，
并且要在报告中解释它们的意义。
专栏1 9 … 1可用多种方法评价财务结果
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第19章财务报表分析
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当计算一家公司账面价值时也有许多不同情况。从资产中减去负债所