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折旧费用就采用了这个方法，它认为资本支出应由许多年来分摊而不应只记在发生的
那一刻。
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第19章财务报表分析
483
但是，现金流量表在资本支出发生时就确认为现金流出。它忽略按时间计提的折
旧费用，当资本支出发生时就记录下来。
不用像在损益表中那样将费用按时间平分或分配，现金流量表分别按照经营、
投资与财务活动来体现现金流。这样，任何巨大的现金流，比如用于大型投资的现
金，当不是连续性发生时都可以清楚地确认，并且不会影响由经营活动产生的现金
流的测度。
现金流量表的第二段记录了投资活动产生的现金流，这些输入是在股本上的投资，
它对公司保持并提高生产能力很有必要。
报表的最后一段列出了筹资活动产生的现金流。发行证券会有现金流入，而偿还
尚欠在外的证券会用光现金。例如，百事可乐公司在1 9 9 6年偿还了1 4 。 2 4亿美元的所欠
债务，从而动用了大量现金。可是，它同时又新发行了价值1 7 。 7 3亿美元的长期债券，
从而成为其主要现金来源。它用来支付红利的6 。 7 5亿美元使其现金净流量减少。我们
还注意到，虽然红利分配是属于筹资部分产生的现金流，但是债务利息属于经营活动，
这可能是因为利息的支付不能像红利那样任意进行。
现金流量表为我们提供了一家公司经营是否健康的证据。例如，如果这家公司无
法支付红利与保持由经营产生的现金流之外的股本的生产率，并且它还要用借款的方
式来满足这些需要，就给了我们一个严重的警告，这家公司在长期运营中不能保持当
前水平的红利支付。现金流量表通过显示经营中产生的现金流量的不充足与用来保持
建立在无法支撑的水平上的红利支付的借款，来暴露公司发展中的问题。
19。2 会计收入与经济收入
我们已经看到股票估值模型需要一种经济收入（economic earnings）的测度方法
— 支付给股东的现金流不会削弱公司的生产能力。与此相对照，会计收入
（accounting earnings）受一些与资产估价有关的惯例所影响，比如存货（有后进先出
法与先进先出法之分），一些诸如资本投资的支出的影响，随着时间的推移才能体现
出来（如折旧费用）。在本章的后面，我们将进一步详细探讨一些与会计惯例有关的
问题，除了这些会计问题以外，当公司在经历经济周期时，它的收入将沿着更能精确
地反应持续经济收入的趋势线上下振荡。这样，在解释净利润的数字方面就增添了复
杂性。一个人可能想知道会计收入与经济收入是多么地接近，相应地，他也想知道对
于试图估价公司的投资者来说，会计数据会是多么的有用。
实际上，公司损益表上的净利润数据传递了有关一个公司前景的重要信息。我们
实实在在地看到，当公司宣布盈利超出了市场分析或者投资者预期时，股价会倾向于
上升。对于这种影响有一些研究，我们注意到在第1 2章中有一个这样的例子。图1 2
1 0用资料证明，那些宣布会计收益超过市场预期的公司股价会上升，而宣布低于预期
收益的公司股价会下跌。
19。3 股本收益率（R O E）
19。3。1 过去股本收益率与未来股本收益率
我们注意到在第1 8章中，股本收益率（return on equity，股本收益率是用来确定
一家公司收益增长率的两个基本因素之一）包括两个方面的内容。一方面，有时假设
未来的股本收益率与过去的股本收益率近似相等是合理的，但是过去的股本收益率高
并不意味着公司将来的股本收益率也一定高。
另一方面，股本收益率（ R O E ）在下降说明公司新的投资提供了一个比过去投资偏
低的股本收益率。在这种情况下，对未来股本收益率的最佳预测是它可能会低于最近
的股本收益率。对一名分析家来说，关键的一点是不要把历史价值做为未来价值的指
示器。最近的资料提供了有关未来表现的信息，但分析家应该始终用一只眼睛来关注
未来。关于未来红利与收益的预期决定了公司股票的内在价值。
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第五部分证券分析
484
19。3。2 财务杠杆与股本收益率
一名分析家在解释一家公司的股本收益率（ R O E ）的过去表现或者预测其未来值时，
必须非常注意公司的债务…股权比例及债务的利率。这里有一个例子说明为什么要如此：
假设诺迪特（N o d e t t）公司是一家完全由股权构成的公司，其总资产有1亿美元，按
4 0％的比率从应税收益中交纳所得税。
表1 9 … 4显示了在经济周期有代表性的三个阶段下，销售额、利税前收益（E B I T）
与净利润各自的表现。该表也显示了最常使用的两种盈利能力指标的表现：资产收益
率（return on assets； ROA），其等于税前收益/总资产；而股本收益率（ R O E ）则等于净
利润/股权。
除1亿美元的总资产中有4 000万是通过借了利率为8％的债务筹来的以外，斯茂迪
特（S o m d e t t）公司在其他方面与诺迪特公司一模一样，它每年支付3 2 0万美元的利息
费用。从表1 9 … 5可看出斯茂迪特公司与诺迪特公司的股本收益率（ R O E ）是如何不同的。
表19…4 诺迪特公司在经济周期中的盈利能力
销售额E B I T R O A 净利润R O E
状态
/百万美元/百万美元（每年％）/百万美元（每年％）
坏年景8 0553 3
正常年景1 0 01 01 0 6 6
好年景1 2 01 51 5 9 9
由于两家公司每年的销售额与税前收益相同，所以它们的资产收益率（ R O A ）在三
种经济状态的任一种之下均相同。也就是说，这两家公司的企业风险是相同的，它们
只是财务风险不同。虽然诺迪特公司与斯茂迪特公司在每一种经济状态下的资产收益
率都相同，但是斯茂迪特公司的股本收益率（ R O E ）在正常与好的年景下超过了诺迪特
公司，而在坏的年景下却低于诺迪特公司。
我们可以归纳出股本收益率（ R O E ）、资产收益率（ R O A ）与杠杆率之间的确切的关
系，列出下式＇ 1 ＇：
é 债务ù
R O E＝
。ê （ 1…税率） ROA＋（ R O A…利率）
股权ú。
（1 9 … 1）
这个关系式有如下含义：如果没有债务或者公司的资产收益率（ R O A ）等于其债务
利率，那么公司的股本收益率（ R O E ）将仅仅等于（1…税率）乘以股本收益率。如果公
司的股本收益率大于利率，则它的资产收益率将大于（1…税率）乘以股本收益率，并
＇1＇ 公式1 9 … 1的推导如下：
净收益
R O E＝
股权
EBIT…利息…税收
＝
股权
（1…税率）（EBIT…利息）
＝
股权
＝（ 1…税率）
é （ROA×资产）…（利率×债务）
。ú
ù
。ê 股权
é （股权＋债务） 债务ù
＝（ 1…税率）
。êROA×
股权
…利率×
股权。ú
。 债务ù
＝（ 1…税率）
。êROA＋（ R O A…利率）
股权。ú
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第19章财务报表分析
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且债务与股权比率越高，超出的数量将越大。
这个结论给人一种直观的感觉：如果资产收益率（ R O A ）超过了借款利率，公司赚
的钱比它支付给债权人的钱要多。这个盈利提高了股本收益率（ R O E ），对公司的所有
者即股东有益。另一方面，如果资产收益率小于利率，则股本收益率将减小一个数量，
这个数量取决于债务与股权比率的大小。
表19…5 财务杠杆率对股本收益率的影响
诺迪特公司斯茂迪特公司
状态E B I T 净利润R O E 净利润① R O E②
/百万美元/百万美元（％） /百万美元（％）
坏年景5 3 3 1 。 0 8 1 。 8
正常年景1 0 6 6 4 。 0 8 6 。 8
好年景1 5 9 9 7 。 0 8 11 。 8
① 斯茂迪特公司的税后利润等于0 。 6（E B I T…3 2 0万美元）。
② 斯茂迪特公司的股权只有6 000 万美元。
为了说明1 9 … 1式的应用，我们可以使用表1 9 … 5中的数字样本。在一个正常年份中，
诺迪特公司有一个6％的股本收益率（ R O E ），它等于0 。 6（即1减去税率）乘以它的1 0％
的资产收益率（ R O A ）。而斯茂迪特公司由于有一个8％的负债，并且维持了2/3的负债比
率，所以有一个6 。 8％的股本收益率。利用1 9 … 1式计算，有
R O E＝0 。