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潜在的风险管理工具。一位华尔街观察家已把它们比作强有力的工具：当训练有素的
专家运用得好时，它们可以发挥巨大的作用；但是如果落在生手手里，它们也会带来
严重的破坏。
小结
1。 甚至那些没有违约风险的债券，譬如财政部发行的债券仍然有利率风险。长期
债券一般比短期债券对利率变动更敏感。债券平均生命期是用麦考利久期测度的，它
被定义为债券每次支付时间的加权平均，其权重与支付的现值成比例。
2。 久期是债券价格对其收益敏感程度的一个直接测度，债券价格成比例的变化等
于负的久期乘以（1＋y）的成比例变化。
3。 免疫策略是消极管理固定收入资产组合的特征，这一策略试图让个人或公司免
除利率波动的风险。免疫采取的形式或者是对资产组合净值或者是对资产组合的未来
累计值进行利率风险免疫。
4。 计划对全部资金的免疫是通过匹配资产与负债的久期来完成的。随着时间的流
失和利率的变化，为了保持免疫的头寸必须对资产组合按期进行再平衡。传统的免疫
也取决于平缓的收益曲线的平行移动。但是这个假定不是现实的，因此，免疫通常不
第四部分固定收益证券
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能做到完全彻底。为了减轻问题的严重程度，可以运用多因素久期模型，它允许收益
曲线的形状有所变化。
5。 免疫的更直接的形式是贡献或现金流匹配。如果资产组合的现金流与相关的负
债的现金流是完全匹配的，再平衡就不再必要。
6。 债券价格…收益关系的曲率称作凸性，考虑到凸性可以大幅度改进久期近似值
的准确性，而久期近似值反映了债券价格对债券收益变化的敏感程度。
7。 积极的债券管理包括利率预测技术和市场之间的利差分析。一种通常的分类方
法把积极管理策略分为替换掉期、市场间价差掉期、利率预期掉期或净收益增长掉期。
8。 水平分析是一种利率预测技术。在这个过程中，分析人员预测收益曲线在一些
持有期结束时的位置，再根据收益曲线预测有关债券的价格。因此，可以根据整个持
有期的预期总收益（息票利息加资本利得）对债券排序。
9。 在固定收入市场中主要最新的发展是利率掉期。在这些安排中，掉期的双方交
换不同证券的现金流，但是并不实际直接交换任何证券。这对于管理资产组合的久期
是十分有用的工具，这对于那些在国外信用市场可以获得优惠利率贷款的公司来说也
是有用的，这些公司在国外获得了比国内信用市场更友好的对待。
10。 金融工程已经创造了许多具有新奇的风险特征的固定收入衍生资产。
关键词
久期替换掉期水平分析
免疫市场间价差掉期收益曲线追踪
再平衡利率预测掉期或有免疫
现金流匹配净收益增长掉期利率掉期
贡献策略税收掉期理论本金
凸性
参考文献
许多文献分析了久期与免疫，重要的有：
Bierwag； G。 O。 Duration Analysis。 Cambridge； MA： Ballinger； 1987。
Weil； Roman。“M a c a u l a y ’s Duration： An Appreciation。”Journal of Business 4 6
（October 1973）。
对于固定收入资产组合管理技术有用的文献一般有：
Fong； H。 Giff o r d 。“Portfolio Construction： Fixed Ine。”In John L。 Maginn and
Donald L。 Tuttle； eds。； Managing Investment Po rtfolios： A Dynamic Pro c e s s。 2n de d 。
Boston： Warren； Gorham & Lamont； 1990。
讨论积极的债券管理策略的文献有：
Fabozzi； Frank L。 Bond Markets； Analysis and Strategies。 3r d ed。 Englewood Cliff s ；
NJ： Prentice Hall； 1996。
关于掉期细节分析的文献有：
Brown； Keith C。： and Donald J。 Smith。 I n t e rest Rate and Currency Swaps： A
Tutorial。 Charlottesville； VA： Institute of Chartered Financial Analysts； 1995。
习题
1。 一种收益率为1 0％的9年期债券，久期为7 。 1 9 4年。如果市场收益率改变5 0个基
本点，债券价格改变的百分比是多少？
2。 已知一种息票率为6％的债券每年付息，如果它离债券到期还有三年且到期收益
率为6％，求该债券的久期。如果到期收益率为1 0％，久期又为多少？
3。 已知：假定第2题中的债券半年付息一次，求久期为多少？
4。 把下列两类债券按久期长短排序。
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第16章固定收入资产组合的管理
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a。 债券A：息票率为8％，2 0年到期，按面值出售。
债券B：息票率为8％，2 0年到期，折价出售。
b。 债券A是一种2 0年期不可赎回债券，息票率为8％，按面值出售。
债券B是2 0年期，可赎回债券，息票率为9％，也按面值出售。
5。 一保险公司必须向其客户付款。第一笔是一年后支付1 000万美元，第二笔是
五年后支付4 0 0万美元。收益率曲线的形状在1 0％时达到水平。
a。 如果公司想通过单一的一种零息债券来充分融资以豁免对该客户的债务责任，
则它购买的债券的期限应为多久？
b。 零息债券的面值与市场价值各是多少？
6。 a。 对拟定发行的债券附加赎回条款，对发行收益有何影响？
b。 对拟定发行的债券附加赎回条款，对其债券久期与凸性有何影响？
7。 长期国债当前出售的到期收益率接近8％。你预计利率会下降，市场上的其他人
则认为利率在来年会保持不变。对以下每种情况，假定你是正确的，选择能提供更高
持有期收益的债券并简述理由。
a。 i。 一种B a a级债券，息票率为8％，到期期限为2 0年。
ii。 一种A a a级的债券，息票率为8％，到期期限为2 0年。
b。 i。 一种A级债券，息票率为4％，2 0年到期，可以按1 0 5的价格赎回。
i i 。一种A级债券，息票率为8％，2 0年到期，可以按1 0 5的价格赎回。
c。 i。 长期国债，息票率为6％，不可赎回，2 0年到期，Y T M＝8％。
ii。 长期国债，息票率为9％，不可赎回，2 0年到期，Y T M＝8％。
8。 下面的问题摘自过去的注册金融师考试（ C FA ）试题：
a 。一种债券的息票率为6％，每年付息，调整的久期为1 0年，以8 0 0美元售出，按
到期收益率8％定价。如果到期收益率增至9％，利用久期的概念，估计价格会下降为：
i 。 7 6 。 5 6美元i i 。 7 6 。 9 2美元i i i 。 7 7 。 6 7美元i v。 8 0 。 0 0美元
b。 一种债券息票率为6％，半年付息一次，在几年内的凸性为1 2 0，以票面的8 0％
出售，而且按到期收益率为8％定价。如果收益增至9 。 5％，估计因凸性而导致的价格变
动的百分比为：
i。 1。08％ i i 。 1 。 3 5％ i i i 。 2 。 4 8％ i v。 7 。 3 5％
c。 有关零息债券的麦考利久期，以下哪种说法正确：
i。 等于债券的到期期限。
ii。 等于债券的到期期限的一半。
iii。 等于债券的到期期限除以其到期收益率。
i v。 因无息票而无法计算。
d。 每年付息的债券，息票率为8％，到期收益率为1 0％，而且麦考利久期为9。股
票调整后的久期为：
i。8。18 ii。8。33 iii。9。78 iv。 1 0 。 0 0
e。 债券的利率风险会：
i。 随到期期限的缩短而上升。
ii。 随久期的延长而下降。
iii。 随利息的增加而下降。
i v。 以上都不对。
f。 当利率下降，久期为3 0年的债券售出的溢价会：
i。 增加。
ii。 减少。
iii。 保持不变。
i v。 先增加后减少。
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g。 如果债券管理人将息票率、到期期限与信用风险都相同，而只有到期收益率不
同的两种债券互换，这种互换是：
i。 替代性互换ii。 利率延期型互换iii。 税收型互换i v。 市场内部利差的互换
h。 哪种债券的久期最长？
i。 8 年期，6％的息票率ii。 8 年期，11％的息票率
iii。 15年期，6％的息票率i v。 15 年期，11％的息票率
9。 现在，期限结构如下：一年期债券收益率为7％，二年期债券收益率为8％，三
年期以上的债券收益率都为9％。一位投资者从一年、二年、三年期债券中选择，所有
债券的息票率均为8％，每年付息。如果投资者深信在年末收益率曲线的形状会在9％
时达到水平，则投资者会购买哪种债券？
10。 菲利普·莫里斯发行一种半年付息的债券，具有如下特性：利�