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高实际利率可能表明经济的迅速扩张以及高预算赤字和紧缩的货币政策。虽然高通货
膨胀率也可能产生于经济的迅速扩张，但通货膨胀也可能由于货币供给的迅速增加或
供给方对经济的冲击，例如，由石油供给的突然中断所引起。这些因素对投资的意义
有很大区别。即便我们已从收益率曲线分析中得出了利率下降的结论，我们仍需要分
析导致这一下降的宏观因素。
小结
1。 涉及各期利率的利率期限结构理论体现在无违约风险的零息票债券的价格之
中。
2。 在确定的环境下，投资者在任一投资期的投资都要求相等的回报率。各种短期
债券在持有期内的收益在无风险的经济中是相等的，并都等于可在市场实现的短期债
券利率。同理，短期债券将总收益再投资于长期的回报，与长期债券所得到的总回报
应相等。
3。 通过一组零息票债券可以很容易地画出一条抽象的收益率曲线。但是在实际生
活中，大多数债券都是在未来的不同时期支付息票利息的，所以，常见的方法是从息
票债券的价格中估算出收益率曲线。通过税赋来测定期限结构是很复杂的，例如要考
虑纳税时机期权和不同投资者的不同税率层次的问题。
4。 远期利率即未来盈亏均衡的利率，它与将零息票债券再投资后的总收益率相等。
它由以下公式可予以定义
（ 1＋yn）n（ 1＋fn＋1）＝（ 1＋fn＋1）n＋1
这里n是从今天开始算起的时期。这一公式可用来证明到期收益率与远期利率是
相关的，
（ 1＋yn）n＝（ 1＋r1） （ 1＋f2） （ 1＋f3）。（ 1＋fn）
5。 通常预期假设理论认为远期利率是预期的未来利率的公正评估。然而，有充足理
由可说明远期利率不同于预期的短期利率，这是因为存在着被称为流动溢价的风险溢价。
甚至于在没有短期利率上升迹象的情况下，流动溢价仍可导致收益率曲线向上倾斜。
6。 流动溢价的存在使从收益率曲线预测未来利率的工作特别困难。如果我们能假
设流动溢价不随时间变化是正确的，就可使这一工作容易些。但经验和理论都对流动
溢价的固定不变表示怀疑。
关键词
利率期限结构点利率流动偏好理论
短期利率远期利率市场分割理论
收益率曲线流动溢价优先置产理论
预期假设期限溢价
参考文献
有关收益率曲线的分析及有关点利率、到期收益率和已实现的复利收益率之间的
关系，请参见：
H o m e r； Sidney； and Martin Liebowitz。 Inside the Yield Book： New Tools for Bond
Market Strategy。 Englewood Cliffs； N。J。： Prentice Hall；1972。
关于预期假设的各种观点请参见：
Cox； John； Jonathan Ingersoll； and Stephen Ross。“A Reexamination of Tr a d i t i o n a l
Hypotheses about the Term Structure of Interest Rates。 ”Journal of Finance 3 6
下载
第15章利率的期限结构
383
（September 1981）。
关于流动溢价的证明可参见下述资料：
Fama； Eugene。“The Information in the Term Structure。”Journal of Financial
Economics 13 （1984）。
M a n k i w； N。 Gregory。“The term structure of Interest Rates Revisited。”B ro o k i n g s
Papers on Economic Activity 61 （1986）。
关于收益率曲线的测度问题参见：
McCulloch； J。 Houston。“The Tax…Adjusted Yield Curve。”Journal of Finance 3 0
（June 1975）。
习题
1。 简要说明期限不同的债券因为：（ 1 ）预期；（ 2 ）流动性；（ 3 ）市场分割假说而有不
同的收益。简述当收益率曲线为：（ 1 ）向上倾斜；（ 2 ）向下倾斜时以上三种假说的含义。
2。 以下关于利率的期限结构的说法哪个正确？
a。 预期假说表明如果预期未来短期利率高于即期短期利率，则收益率曲线会渐趋
平缓。
b。 预期假说认为长期利率等于预期短期利率。
c。 流动性溢价理论认为其他都相等时，期限越长，收益率越低。
d。 市场分割理论认为借贷双方各自偏好收益率曲线的特定部分。
3。 短期利率与远期利率的差别与以下关于利率期限结构的哪种解释最密切相关？
a。 预期假说。
b。 流动性溢价理论。
c。 习惯性偏好假说。
d。 市场分割假说。
4。 根据预期假说，如果收益率曲线是向上倾斜的，市场必定会预期短期利率的上
升。是对，是错，还是不确定？为什么？
5。 根据流动性偏好理论，如果通货膨胀在以后几年内预计会下跌，长期利率会高
于短期利率。是对，是错，还是不确定？为什么？
6。 以下是期限不同的几种零息债券的价格表。计算每种债券的到期收益率并由此
推导其远期利率。
期限/年债券价格/美元
期限/年债券价格/美元
1 9 4 3 。 4 0
3 8 4 7 。 6 2
2 8 9 8 。 4 7
4 7 9 2 。 1 6
7。 假定预期假说是正确的，计算第6题中随时间推移四年期债券的预期价格，每
年债券的收益率是多少？证明预期收益等于各年的远期利率。
8。 假定下表表示了1 9 9 6年1月1日美国国债的到期收益率：
期限/年到期收益率（％）期限/年到期收益率（％）
1 3 。 5 0 4 5 。 5 0
2 4 。 5 0 5 6 。 0 0
3 5 。 0 0 1 0 6 。 6 0
a。 根据表中的数据计算1 9 9 9年1月1日的隐含的远期利率。
b。 说明使该远期利率是对1 9 9 9年1月1日的一年期即期利率的无偏估计的条件。
c。 假定一年前，1 9 9 5年1月1日，美国国债的主要的期限结构使得1 9 9 9年1月1日的
一年期远期利率远远高于1 9 9 6年1月1日根据期限结构推出的相应的利率。根据期限结
构的纯预期假说，简述两个可以说明隐含的远期利率这一下降趋势的原因。
384 第四部分固定收益证券
下载
9。 你认为一种可回购债券的收益率的位置是高于还是低于不可回购债券的收益曲
线？
10。 六个月期国库券即期利率为4％，一年期国库券即期利率为5％，则六个月后隐
含的六个月远期利率为：
a。 3。0％ b 。 4 。 5％ c 。 5 。 5％ d 。 6 。 0％
11。 下表分别表示了同一发行公司发行的两种每年付息的债券的特性，它们有相
同的优先偿债权与即期利率，债券价格均与即期利率无关。利用表中信息，推荐购买
债券A还是债券B。说明你的理由。
债券特性
项目债券A 债券B
息票利息每年支付每年支付
期限/年3 3
息票率（％） 1 0 6
到期收益率（％） 1 0 。 6 5 1 0 。 7 5
价格/美元9 8 。 4 0 8 8 。 3 4
即期利率
期限/年
1
2
即期利率（零息债券） （％）
5
8
期限/年
3
即期利率（零息债券） （％）
11％
12。 无违约风险的零息债券到期收益率曲线如下所示：
期限/年
1
2
到期收益率（％）
1 0
11
期限/年
3
到期收益率（％）
1 2
a。 隐含的一年期远期利率是多少？
b。 假定期限结构的纯预期假说是正确的。如果市场预期是准确的，明年纯收益曲
线（即一年期与两年期零息债券的到期收益率）是多少？
c。 如果你现在购买了两年期零息债券，明年预期总回报率是多少？如果你购买的
是三年期的零息债券呢（提示：计算即期价格和预期未来价格）？不考虑税收。
d。 三年期债券，息票率为1 2％，每年付息，当前价格为多少？如果你以该价格买
入，则明年你总的预期收益率是多少（息票加价格变动）？不考虑税收。
1 3 。当前零息债券的期限结构为：
期限/年到期收益率（％）期限/年到期收益率（％）
1 4 3 6
2 5
明年此时，你预计它会变成：
期限/年到期收益率（％）期限/年到期收益率（％）
1 5 3 7
2 6
a。 你预计下一年三年期的零息债券的收益率是多少？
b。 根据预期理论，来年市场预期的一年期与二年期零息债券的到期收益率是多
少？市场对三年期债券的收益的预期是高于还是低于你的预期？
14。 当前一年期零息债券的到期收益率为7％，二年期零息债券到期收益率为8％。
财政部计划发行两年期债券，息票率为9％，每年付息。债券面值为1 0 0美元。
a。 该债券售价为多少？
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第15章利率的期限结构
385
b。 该债券的到期收益率是多少？