按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
达到多少？
可能令人难以相信，我们可构想一个长期债券比短期债券更安全的方案。设有一
长期投资者，愿意投资满2年，他可以购买面值为1 000 美元2年期零息票债券，价格为
8 4 1 。 7 5美元。锁定到期收益率为y2 ＝9％。可供选择的另一方案是他通过再投资的方法，
做两个1年期的投资。在此例中，投资8 4 1 。 7 5美元，经两年的增长变为8 4 1 。 7 5×
（ 1 。 0 8 ） （ 1＋r2），但具体数额现在不清，因为r2是未知的。第二年的盈亏均衡利率还是远
期利率，即1 0％，因为远期利率被定义为使两种选择的最终值相等的利率。
再投资战略的结清预期值是8 4 1 。 7 5×（ 1 。 0 8 ） ＇ 1＋E（r2） ＇。如果E（r2）等于远期利率f2，
那再投资选择结清额的预期值将等于已知的2年到期债券选择的结清值。
这合情合理吗？再强调一次，仅仅在投资者不顾虑再投资选择最终值的不确定性
风险时，以上假定才是有道理的。无论何时，只要一考虑风险，长期投资者就不愿意
从事再投资，除非它的预期收益率超过2年期债券。在这种情况下，投资者要求，
（ 1 。 0 8 ） ＇ 1＋E（r2） ＇＞（ 1 。 0 9 ）2＝（ 1 。 0 8 ） （ 1＋f2）
这意味着E（r2）大于f2。投资者要求预期第二期利率超过盈亏均衡利率1 0％，而那是
远期利率。
因此，如果所有人都是长期投资者，除非这些债券提供的报酬能承受利率风险，
没有一个人愿意持有短期债券。在这种情况下，债券价格将达到这样一个水平，即在
短期债券上再投资导致比持有长期债券更高的预期收益率。这将导致远期利率低于预
期的未来点利率。
例如，假定E（r2）＝11％，流动溢价因而是负的：f2 …E（r2）＝1 0％ …11％＝…1％。这与
我们从前面短期投资例子中所得结论正好相反。显然，远期利率是否等于未来短期利
率的预期取决于投资者对利率风险的承受情况，同时还取决于他们持有与他们的投资
层次无关的债券的意愿。
15。4 期限结构理论
15。4。1 预期假定
最简单的期限结构理论是预期假定（expectations hypothesis ）。这一理论以为，
下载
第15章利率的期限结构
377
远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。换句话说，f2 ＝E（r2），流动溢价为0。
因为f2 ＝E（r2），我们就可以将长期债券收益率与远期利率的预期相联系。另外，我们
可以用从收益率曲线中得出的远期利率来推断未来短期利率的预期。例如，从1 5 … 5式
我们有：（ 1＋y2）2＝（ 1＋r1） （ 1＋f2），如果预期假定是正确的，该式也可以写成（ 1＋y2）2＝
（ 1＋r1） ＇1＋E（r2） ＇。因此，到期收益率唯一由现行的和未来预期的1期利率决定。一个
斜率向上的收益率曲线显然证明投资者对利率的预测上升了。
概念检验
问题4：如果预期假定有效，从投资者根据他们的投资层次持有不同到期日的债
券中，我们能推断出哪些必要的溢价条件？
15。4。2 流动偏好
在我们有关长、短期投资者的讨论中，我们注意到短期投资者，除非远期利率超
过短期利率的预期（即f2＞E（r2）），否则他们不愿持有长期债券；而对长期投资者来说，
除非E（r2）＞f2，否则他们不愿持有短期债券。两类人士都要求有个溢价。主张期限结构
的流动偏好理论（liquidity preference theory）者认为，市场由短期投资者控制，所以，
一般来说，远期利率超过短期利率的预期，f2超过E（r2），即流动溢价预期为一正值。
概念检验
问题5：流动溢价假设也认为，债券发行者愿发行长期债券，怎样用这一流动偏
好理论解释流动溢价有一正值？
为了更好地说明这些理论的不同内涵对利率期限结构的解释，假定短期利率固定
利率（％）
利率（％）
利率（％）
利率（％）
a）
b）
年
年
不变的流动溢价
远期利率
上斜的收益曲线峰彩的收益曲线
远期利率
期望短期
利率
年
不变的流动溢价
远期利率
流动溢价随
期限增加
很陡增长的
收益曲线
期望短期利率上升
年
c）
d）收益曲线
远期利率
期望短期利率是不变的
期望短期利率是下降的
流动溢价随
期限增长
图15…5 收益率曲线
注：a） 不变的预期点利率，1％的流动溢价，结果是一条上升的收益率曲线。b） 下降的预期点利率，
流动溢价增长，结果是尽管预期利率下降，收益率曲线仍上升。c） 下降的预期点利率，不变的流动溢价，
结果是驼峰型收益率曲线。d） 增长的预期点利率，增长的流动溢价，结果是急剧增长的收益率曲线。
378 第四部分固定收益证券
下载
不变，r1 ＝1 0％，E（r2）＝1 0％，E（r3）＝1 0％，。。。在假设预期下，2年的到期收益率
可以从下式得出：
（ 1＋y2）2＝（ 1＋r1） ＇ 1＋E（r2） ＇＝1 。 1 0×1 。 1 0
所以y2 ＝1 0％，同理，各期债券的收益率都等于1 0％。
相比较，在流动偏好理论下，f2大于E（r2）。我们假设f2 ＝11％，这意味着有1％的流
动溢价。因此，2年期债券为
（ 1＋y2）2＝（ 1＋r1） （ 1＋f2）
＝1 。 1 0×1 。 11＝1 。 2 2 1
这意味着1＋y2 ＝1 。 1 0 5。同理，如果f3也等于11％，则三年期债券的收益率由下式
决定
（ 1＋y3）3＝（ 1＋r1） （ 1＋f2） （ 1＋f3）
＝1 。 1 0×1 。 11×1 。 11＝1。355 31
这意味着1＋y3 ＝1。106 7。图1 5 … 5 a给出了这种情况下的收益率曲线，一般存在这
种斜率向上的曲线形状。
如果预期利率随时间变化，流动溢价可能在预期点利率决定远期利率的轨迹中被
掩盖。各到期日的收益率将是单一期限远期利率的平均值。利率升降的几种可能性见
图1 5 … 5 b至d。
15。4。3 市场分割与优先置产理论
期限结构的流动偏好理论与预期假定理论都暗含着这样一个假定，不同到期债券
相互是可以替代的。投资在一种期限的人有可能被另一种期限风险溢价的预期收益率
所吸引。从这一意义上来说，所有期限的债券市场都交互缠绕在一起，长、短期收益
率是由共同的市场均衡决定的。仅有一个公平的流动溢价，远期利率与预期的未来短
期利率没有区别，或者说投资者会重新配置他们的固定收益债券组合，以获得获取异
常利润的机会。
相比较，市场分割理论（market segmentation theory）认为，长、短期债券基本
上是在分割的市场上，各自有自己独立的均衡情况。长期借贷活动决定了长期债券利
率，同理，短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。根据这个观点，利率的期限
结构是由不同期限市场的均衡利率决定的。
这种观点在今天已不流行。做长或短期决定之前，借贷双方看来都要比较长短期
利率，也都考虑预期的远期利率，在此之后才会作出最有利的期限决定。因此，所有
期限的债券都在借贷双方的考虑之内，这意味着任一种期限的债券利率都与其他期限
债券的利率相连系。这个理论就是优先置产理论（preferred habitat theory），根据这个
理论，投资者会选择那些溢价最多的债券，市场并不是分割的。否则的话，投资者就
不会变更所投期限。
15。5 对期限结构的说明
已知，在利率确定条件下，1加零息票债券的到期收益率的和是一个简单的1加未
来短期利率的算术平均值，这就是公式1 5 … 3的含义，这里给出它的一般形式：
1＋yn ＝＇ （ 1＋r1） （ 1＋r2）。（ 1＋rn） ＇1 /n
当未来利率不确定时，通过用远期利率替代未来短期利率，上式为
1＋yn ＝＇ （ 1＋r1） （ 1＋f2） （ 1＋f3）。（ 1＋fn） ＇1 /n （ 1 5 … 7 ）
因此，不同到期日债券的收益率与远期利率之间有一直接关系。正是这个关系使
我们从收益率曲线的分析中得出有用的结论。
下载
第15章利率的期限结构
379
先来看一个上升的收益率曲线，从数学角度看，如果收益率曲线是上升的，fn＋1一
定超过yn。换句话说，在任一收益率曲线上升的到期日n，未来一期的远期利率都要比
该期的到期收益率更高。这一规则是建立在到期收益率是远期利率的几何平均值之上
的。
如果收益率曲线随到期日延长是上升的，就一定会出现到期�