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卖方就有权要求一个半年期债券40/182的应计利息。因此，成交价也就是发票上的价格，
等于标价加上应计利息。
为解释清楚这一点，假设息票利率为8％，半年期利息为4 0美元。因为最近一次付
息已过去了4 0天，这张债券的应计利息应为4 0×（4 0/1 8 2）＝8 。 7 9美元。如果债券报价
9 9 0美元，成交价便是9 9 0＋8 。 7 9＝9 9 8 。 7 9美元。
应计利息的实行解释了为什么在行情表上一张到期债券的价格为1 000 美元，而
不是1 000美元再加一次息票支付。如果一债券利率为8％，一天后到期，则购买者愿
意为此总共支付1 040美元，因第二天得到的将是1 040美元。这里，4 0美元就是上一
个半年期的应计利息。债券价格是金融账目中的应计利息净额，所以表现为1 000
美元。
14。1。2 公司债券
与政府的行为类似，公司也通过发行债券筹资。图1 4 … 2为《华尔街日报》中的公
司债券行情表。这里的数据与美国国债仅有微小的区别。例如，黑体的是美国电话电
报公司债券，息票率为81/8％，2 0 2 2年到期。该公司债券的现行收益为7 。 7％，即每年
的息票收益除以债券价格（81。25/1 058。75）的商。注意，现行收益率测度的仅是债券
持有人获得的年利息收益，是债券价格的一个百分比。它忽略了这样一个事实，即付
出1 058。75美元的投资者，在到期日被赎回时仅能得到1 000美元，因为未来价格的升
值或贬值不在现行收益率的考虑范围之内。交易量栏给出那一交易日的4 2种债券。最
后一栏是从昨日收盘价发生的变化。与政府债券一样，公司债券以面值1 000美元为单
位出售，但按面额的百分数报价。
尽管图1 4 … 2列出的债券是在纽约
证券交易所这一正式交易场所交易
的，但大部分债券是通过连接计算机
报价系统与经纪人的组织宽松的网络
实现交易的（参见第3章，对照“证
券交易所交易与柜台交易”的有关内
容）。实际上，债券市场可以非常
“单薄”，在某个时间可能几乎没有投
资者愿意购入某种债券。从图1 4 … 2可
见，纽约证券交易所里有许多债券成
交量很低。任何时候想找到某些特定
债券的买者或卖者都可能是困难的，
这使得债券市场具有一定的“流动性
风险”。这样，在需要出售时也许很难在短时间内把持有的债券卖出。
图14…2 公司债券行情表
资料来源：The Wall Street Journal； December 19； 1997。
344 第四部分固定收益证券
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现在美国发行的债券都经过登记，这意味着发行公司把债券所有者记录在案，并
将利息支票寄给他们。债券登记对税务部门收税大有裨益。无记名债券是不记录持券
者而进行交易的债券，投资者拥有的债券实体是惟一的所有权证明。这种债券在美国
现已寥寥无几，但在欧洲相对多些。
公司债券的赎回条款虽然我们已知财政部不再发行可赎回债券，但大部分公司债券
都有可赎回条款。赎回条款容许发行者在到期日之前以特定价格赎回债券。例如，如果一
家公司在市场利率高时以高利率发行一种债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回
收高息债券并再发行新的低息债券以减少利息的支付。这被称为债券换新（r e f u n d i n g）。
债券的初始赎回价一般接近面值加一年利息。随时间延长赎回价降低，逐渐接近
面值。
典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段时间里债券不可赎回。这些债券被
称为递延可赎回债券。
债券的赎回期权对公司来说非常重要，这使它们在市场利率下跌时得以购回债券
再以低息发行新的债券。当然，公司的收益是债券持券者的损失。持券人放弃债券得
到赎回价，也损失了先前投资时的诱人利率。为补偿投资者的这种风险，可赎回债券
与不可赎回债券相比，前者的息票利率更高，前者的到期收益率也更高。
概念检验
问题1：假定通用汽车公司发行了两种利率和到期日相同的债券，一种是可赎回
的，另一种则是不可赎回的，哪一种售价更高？
可转换债券可转换债券（convertible bonds）为其持有者提供了一种期权，他们
可将债券转换成一定份额的公司普通股。由转换率确定每张债券可交易的股票份额。
现在看一看这种权利的价值，假设一张可转换债券发行面值为1 000美元，可兑换公司
4 0股股票。目前的价格是每股2 0美元，所以这种转换的期权现在无利可图。假设后来
股票价格上涨到3 0美元。这样，每张债券可以兑换成价值1 200美元的股票，是有利可
图的。市场转换价是一张债券可以交换得到的股份额的当前价值。例如，当股票价格
为2 0美元时，债券的转换价值是8 0 0美元，转换溢价是债券价值超出其转换价值的部
分。如果该债券现在以9 5 0美元出售，则其溢价是1 5 0美元。
可转换债券使其所有者可以分享公司股票的升值，这种利益仍旧来自价格：可转
换债券提供了比不可转换债券低的利率和到期预定收益。同时，如果转换的期权有利
可图的话，可转换债券的实际收益要大于预定到期收益。
我们将在第2 0章中进一步讨论可转换债券和可赎回债券。
可卖回债券债券工具的一个较新的发展是可卖回债券（put bond）或可延续债
券的出现。可赎回债券给予发行者在赎回日选择继续延长或赎回债券的选择权，而可
卖回债券把这种权利给了债券持有者。例如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，
那么持券人将选择延续债券持有期，如果债券的利率太低，就不再延续，而选择卖回
债券，收回本金，再投向具有现行收益率的其他债券工具。
浮动利率债券浮动利率债券（floating…rate bonds）的利息与当前市场利率相联
系。例如：利率将按年度调节成当前的短期国库券利率再加2％，如果一年期国库券利
率在调节日是5％，那么债券利率在次年将变成7％，这种安排意味着债券总是提供接
近市场利率的利息。
浮动利率的主要风险是公司财务实力的变化，收益差在债券整个寿命期内固定不
变，这个期限也许需要很多年。如果公司的财务状况恶化，该债券将要求获得一个比
债券本身所提供的收益更高的溢价，在这种情况下债券会跌价。虽然浮动利率随市场
利率的变化而调整，但不能随公司经济状况变化而调整。
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第14章债券的价格与收益
345
14。1。3 优先股
严格地说，优先股是股票，但大家常把它包括在固定收益工具中。这是因为它与
债券一样，承诺支付定量的股息。而与债券不同的是，在不能支付承诺的股息时，它
不会导致公司的破产。相反，股息是累积而成的，在付清优先股持有人的股息之前，
普通股的持有人是不能得到股息的。破产时优先股对公司财产的索赔权在债券之后，
但优先于普通股。
大多数优先股只有固定的股息，因此，它事实上是个终身年金，无限期地提供一
定的现金流。最近几年，可调节或浮动利率优先股普及开来。浮动利率优先股很像浮
动利率债券，股息率与当前市场利率相联系，并定期调节。
与债券的利率支付不同，对公司来说，优先股股息的支付不享受税赋的扣除，这
减少了发行公司以它作为筹资手段的吸引力。但是，另一方面，优先股又有冲抵税收
的优惠。当一公司购买另一公司的优先股时，它仅对所得到的3 0％的股息付税。例如，
一公司的税级为3 5％，得到优先股股息10 000美元，它仅对其中的3 000美元付税：收
入的总税负为0 。 3 5×3 000＝1 050 美元。因此，公司在优先股股息上所使用的实际税
率仅为0 。 3 5×3 5％＝1 0 。 5％。知道了这一税收规则，就不会奇怪为什么大多数的优先股
掌握在公司手中了。
优先股股东很少有公司的完全投票权。但是，如果优先股股息丧失，优先股股东
就会得到某些投票权。
14。1。4 其他发行者
当然，除了财政部与私人公司外，还有其他一些债券发行者。例如，州和地方政
府发行的市政债券。这些债券的显著特征是其利息免税。我们在第2章中考察了市政
债券及免税的价值。
政府机构譬如联邦住宅贷款银行委员会、农�