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12。 试找出对在C A P M模型中使用的贝塔值的三种批判并简述之。
13。 理查德·罗尔在一篇关于使用C A P M模型来评价投资业绩的文章中，指出如
果存在基准误差，就可能无法评价资产组合的管理能力。
a。 描述在评价投资业绩时的一般程序，注意强调所用的基准。
b。 试说明罗尔的基准误差的含义，并找出所用的基准特有的问题。
c。 画图表示一个用“作为标准”的证券市场线来测度被视为优良的投资有可能以
真实证券市场线来测度是低劣的投资。
d。 假定投资者了解到一投资经理，根据道·琼斯工业平均指数和标准普尔5 0 0指
数及纽约证券交易所综合指数都被评为业绩优良。试说明这种一致是否在投资者考虑
其真实能力时将增加投资者的信心？
e。 即使对罗尔提出的基准误差可能带来的问题作出让步，一些人仍认为这并不能
说明C A P M模型无效，而只能说是在应用该理论时存在着测度标准方面的错误。另一
些人则认为由于基准误差的存在，整个方法都应被取缔。选择其中的一种观点并证明
之。
概念检验问题答案
1。 SCL 是根据每一种股票预计的。因此我们需要估计1 0 0个等式。我们的样本包
括1 0 0种股票与市场指数6 0个月的收益率情况。因此每组回归都有6 0个观测值。教材
中的1 3 … 1式表明，以超额收益形式表示时，S C L应通过原点，即截距项为零。
2。 证券市场线有正向截距，且斜率小于市场资产组合来测度的平均超额收益时，
证券市场线比C A P M模型预计得要平缓。平均而言，低贝塔值的股票收益比基于其贝
塔值上应有的收益要高。相反，高贝塔值的股票的收益比基于其贝塔值上应有的收益
要低。正系数
表明股票企业特有风险价值越高，其收益也越高。这种情形当然也不
符合C A P M模型的估计。
2
3。 根据等式1 3 … 5，
是贝塔值与企业特有风险均为零的股票的平均收益，根据
C A P M模型，即为无风险利率，在1 9 4 6 ~ 1 9 5 5年间这一数值为9个基本点，即0 。 0 9％/月
（见表1 3 … 1 ）。
根据C A P M模型，
0
等于平均市场风险溢价，在1 9 4 6 ~ 1 9 5 5年间为1 0 3个基本点，
即1 。 0 3％/月，最后，C A P M模型预测出
1
与企业特有风险有关，应为零。
3
4。 贝塔的平方的相关系数表明风险与收益之间的非线性关系。高贝塔值的证券将
提供与风险成正比例的更高的预期收益。
（e）的正系数表明企业特有风险将影响预期
收益，这是C A P M模型与套利定价理论的直接的矛盾。
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第1 4章债券的价格与收益
第1 5章利率的期限结构
第1 6章固定收入资产组合的管理
固定收益证券
第四部分
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第1 4 章
债券的价格与收益
在前述各章关于风险与收益关系的分析中，我们将证
券视为一个高度抽象的概念。我们假定现在已经完成对各
种证券的详细分析，而且评价了它们各自风险与收益的特
点。这里，我们转而对特指的证券市场作专门的分析。我
们所需做的事情是：检验债券的评价原则，检验风险与回
报的决定，检验通行于市场内外的资产组合策略。我们的
分析从固定收益证券（fixed…ine security）开始，这是
一种在一定时期有固定收入权的证券，由于支付水平事先
固定，理解这种证券就相对容易些。只要发行人有足够的
信誉，证券几乎就无风险。这些使它最合适成为我们研究
一切可能的投资工具的出发点。债券是一种基本的固定收
益证券，本章考察债券定价原则。我们要说明债券价格怎
样随市场利率而定，并指出如此变动的原因。在考察了国
债市场（这个市场的违约风险有可能被忽略了）之后，进
而分析公司债券。在此，我们将考虑债券收益中的信用风
险与违约溢价，我们将考察认股权和可转换权对价格与收
益的影响。最后，我们将讨论某种应用于固定收益投资的
纳税原则，并且说明如何计算税后收益。
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342 第四部分固定收益证券
14。1 债券的特点
债券（b o n d）是以借贷协议形式发行的证券。借者为获取一定量的现金而向贷者
发行（如出售）债券，债券是借者的“借据”。这张借据使发行者有法律责任，需在指
定日期向债券持有人支付特定款额。典型的息票债券使发行者有义务在债券有效期内
向持有人每半年付息一次，这叫做息票支付，因为在计算机发明之前，大多数债券带
有息票，投资者将其剪下并寄给发行者索求利息。债券到期时，发行者再付清面值
（par value； face value）。债券的息票率（coupon rate）决定了所需支付的利息：每年的
支付按息票率乘以债券面值计算。息票率、到期日和面值是债券契约（bond indenture）
的各个组成部分，债券契约是债券发行者与持有者之间的合约。
为了说得更清楚，假定有一张面值1 000美元，息票率为8％的债券，出售价格为1
0 0 0美元。因此，买方有权在标明的有效期内（假设为3 0年）每年得到1 000美元的8％
的报酬，也就是8 0美元/年。这8 0美元一般分为两个半年期支付，即每半年支付4 0美元。
到这张债券3 0年期满时，债券发行人要将面值标明的1 000 美元付给持有者。
债券通常带有足够高的息票率以吸引投资者来按面值购买。不过，有时也发行无
息的零息票债券（zero…coupon bonds）。如是这样的话，投资者在到期日可拿到面值，
但由于是零息票债券，投资者将不能获得利息。因此，这些债券是以大大低于面值的
价格发行的，投资者的回报是发行价和到期日收回的面值之差。我们将在以后再讨论
这些内容。
14。1。1 中长期国债
图1 4 … 1摘自《华尔街日报》的国
债发行栏目。中期国债的期限最长为
1 0年，而长期国债的期限为1 0到3 0年。
两者都以1 000 美元或更高的面额发
行，都是半年付息一次。中、长期国
债除了期限的差别以外，二者唯一的
主要区别在于，以前一些长期国债可
在一个拟定的日期内赎回，通常在其
有效期的最后五年内可赎回。赎回条
款使财政部有权在赎回期内以面值再
购回债券。财政部现已不再发行可购
回债券了，但有些以前发行的这种债
券仍未到期。
在图1 4 … 1中，因为有到期日一栏，
所以可赎回债券很容易被识别。第一
个日期是第一次可赎期，第二个日期
是债券的到期日。财政部可以在可赎
期内的任何一天购回债券，但是必须
是在到期日前购回。
图中以黑体显示的在2 0 2 1年11月
到期的债券，息票率为8％，面值1 000
美元，利息为每年8 0美元。每半年支
付一次4 0美元，在每年的11月和5月支
付。出价与要价＇1＇ 的每一最小变动确定
图14…1 国债发行栏
资料来源：The Wall Street Journal； November 18； 1997。
＇1＇ 出价是投资者愿意出售债券给交易商的价格，要价比出价会稍高些，它是投资者可以从交易商手中买
到债券的价格。
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第14章债券的价格与收益
343
为一点的1/3 2（冒号后的数字是一点的分子数）。尽管债券以1 000美元面值出售，但价
格是面值的一个百分数。例如，债券标价是面值的1 2 2：0 6 ，它就等于1 2 26/3 2＝
122。187 5 ％，或者说是1 221。875 美元。这里，卖方的要价是面值的1 2 21 2/3 2％，或1
2 2 3 。 7 5美元。
最后一栏是“要价收益”，它是建立在卖方报价基础上的债券到期收益。对一名
以要价购买并持有债券直到到期日的投资者来说，到期收益是他平均回报率的测度尺
度。在下文中，我们将重点讨论它。
应计利息与债券牌价在金融行情表上列出的债券价格并非真正是投资者为购买
债券支付的价格。这是因为牌价里没有包括在计息期间产生的利息。
如果买方在利息支付日期之间购买债券，他就得向卖方支付应计利息，即未来半
年期利息的应摊份额。例如，如果最近的一次付息日已过去4 0天，而半年期为1 8 2天，
卖方就有权要求一个半年期债券40/182的应计利息。因此，成交价也就是发票上的价格，
等于标价加上应计利息。
为解释清楚这一点，假设息�