友情提示:如果本网页打开太慢或显示不完整,请尝试鼠标右键“刷新”本网页!阅读过程发现任何错误请告诉我们,谢谢!! 报告错误
八八书城 返回本书目录 我的书架 我的书签 TXT全本下载 进入书吧 加入书签

投资学(第4版)-第章

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页,按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页,按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部!
————未阅读完?加入书签已便下次继续阅读!



自营港口等。很明显,收益债券的违约风险大于一般债券。

工业发展债券是一种为发展工商企业筹资的收入债券,例如,为私人公司建设厂
房等筹集资金。事实上,这些以支持私有经济发展为目的的债券,经由市政债券的形
式,可因此根据免税的利率借到资金。

与国债一样,市政债券的期限变动范围也很大。大量债务的发行,采用的是短期
抵税票据的形式,即市政府在实际收到税款前为融通现金而发行的票据。其他的市政
债务是长期的,资金用于大型资本项目的投资,期限可长达3 0年。

市政债券的重要特色是可免税。因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税,
所以投资者愿意购买这些低收益的证券。较低的收益意味着为州和地方政府节省了大
量的资金。相应地,它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。因此,也就难怪政府对
急剧增加这一债券用途的景况面露难色了。

到2 0世纪8 0年代中期,国会开始关注金融市场如何利用市政债券免税优势的现象,
而在此之前,只注意了它在公共项目上的筹资功能。1 9 8 6年税收改革法为免税债券的
发行增加了新的限制条件。自1 9 8 8年以来,各州允许发行抵押收益与私人目的的免税
债券,但限定在人均5 0美元,或总额1 。 5亿美元(两项中取高者)之内。事实上,1 9 8 6 
年以后,未偿付的工业收益债券的数量就停止了增长,有关的证据请参见图2 … 6。

投资者在考虑是选择应税债券还是免税债券时,必须比较它们的税后所得。要进
行准确的比较,必须计算收入和资本所得的税后净收益。在实践中,常用一种简单的
经验比较法。假设t为投资者的边际税率等级,r代表应税债券的税前收益率,因此,
r( 1…t)就是债券的税后收益率,如果这个收益率超过市政债券的收益率rm,则投资者显

行业收益债券
一般债务
图2…6 未偿付的免税债务
资料来源:Flow of Funds Accounts: Flows and Outstandings; Washington D。C。: Board of 
Governors of the Federal Reserve System; Second quarter; 1997。 

第一部分导论

下载
然持有应税债券更好。反之,免税的市政债券就能提供更高的收益率。

比较债券的方法之一是先确定应税债券的利率,应税债券的税后收益率必须与市
政债券的收益率相等。为计算利率,我们让税后收益率与市政债券的收益率相等,再
解出免税债券的等价纳税收益率(equivalent taxable yield)。它就是能让应税债券税
后收益率与免税的市政债券的收益率相等的比率。

r( 1…t)= rm ( 2 … 4 ) 

或者
r=rm /( 1…t) ( 2 … 5 ) 
因此,等价纳税收益率可以用免税收益率除以1…t得到。表2 … 2给出了几种不同收
益率与税率的市政债券的等价纳税收益率。

表2…2 相应于各种不同免税债券收益的等价纳税收益

免税收益率
边际税率(%) 
2% 4% 6% 8% 1 0% 
2 0 2 。 5 5 。 0 7 。 5 1 0 。 0 1 2 。 5 
3 0 2 。 9 5 。 7 8 。 6 11 。 4 1 4 。 3 
4 0 3 。 3 6 。 7 1 0 。 0 1 3 。 3 1 6 。 7 
5 0 4 。 0 8 。 0 1 2 。 0 1 6 。 0 2 0 。 0 

表2 … 2常常出现在免税债券共同基金的商情报告中,因为它可以向高税收等级的
投资者表明,市政债券能提供高的有吸引力的等价纳税收益率。表中数据都由式2 … 5计
算而来的。如果等价纳税收益率超过了应税债券的实际收益率,则对投资人来说,持
有市政债券更好。需要注意的是,等价纳税利率随投资者税收等级的增加而增加,税
收等级越高,市政债券的免税特性就越明显。因此,高税收等级的投资者更愿意持有
市政债券。

我们也可用2 … 4式或2 … 5式找出在各税收等级上,投资者选择应税或免税债券的区
别。求解2 … 4式,可找出与税后收益率相等的,决定取舍的税收等级。这样,我们有:
t= 1…(rm/r) ( 2 … 6 ) 


图2…7 1960~1996年间免税债券与应税债券的收益比率

资料来源:Data from Moody’s Municipal and Government Manual; Moody’s Investors 
Service; 1997。 


下载
第2章金融市场与金融工具

收益率rm /r是使市政债券具有吸引力的关键的决定因素。收益率越高,决定取舍
的税收等级就越低,就会有更多的人愿持有市政债券。图2 … 7是1 9 6 0年以来的收益率比
率。这一比率在0 。 7 3左右波动,意味着税级(联邦税与地方税之和)高于2 7%的投资
者能够从市政债券中获得更多的税后收益。注意,不管怎么说,要想精确地掌握这些
债券在风险上的区别是很困难的,所以,税收等级的取舍点也只是大致的估计而已。


概念检验

问题3:假设你的税收等级是2 8%,你是愿意赚取6%的应税收益率,还是情愿要
一个4%的免税收益率?4%免税收入的等价纳税收益率为多少?

2。2。4 公司债券
公司债券是私人企业直接从公众中筹集资金的方式。这些债券与国债的发行结构
很相似,即也是半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。公司债券
与长期国债的最重要区别是风险程度的不同,购买公司债券必须考虑违约风险。我们
将在第十四章详细讨论这个问题。现在,我们仅讨论担保债券(secured bonds),这种
债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。而无明确担保品的债券,称为无担保债
券( d e b e n t u r e s );在公司破产时仅对资产的更低一等级有要求权的债券,被称为次级无
担保债券(subordinated debentures)。

公司债券通常附带一个期权。可赎回债券给予公司以赎回价格从债券持有者手中

购回债券的选择权。可转换债券给予债券持有者将债券转换为一定的股票份额的选择

权。在第1 4章中,我们将对这些期权做更详细的讨论。

图2 … 8是华尔街日报上部分公司债券的行情,从图中可看出在形式上它们与国债
很相似。美国电报电话公司债券的息票利率为7%,到期日是2 0 0 5年。它的现行收益率

图2…8 公司债券行情表
资料来源:The Wall Street Journal; October 28; 1997。


第一部分导论

下载
(current yield),我们定义为每年的息票收入除以价格,是6 。 7%(注意,现行收益率与
到期收益率的不同,我们将在第1 4章中讨论二者的区别)。当天共有1 0 0笔此种债券的
交易。收盘价为面值的1 0 4%,即1 040美元,比上一个交易日的收盘价高出票面价值
的15/8%。

2。2。5 抵押与抵押支撑证券
3 0年前的投资学教材大概是不会包括抵押贷款部分的,因为那时投资者尚不能进
行此类的投资。现在,由于抵押支撑证券的发展,几乎所有人都能够投资于抵押贷款
的资产组合了,而且这些证券也已成为固定收益工具市场的主要组成部分。

直至2 0世纪7 0年代,几乎所有的住宅抵押贷款都是长期的(到期期限为1 5 ~ 3 0年), 
并且在贷款期内利率不变,每月支付固定数额。这些所谓的传统抵押贷款现在也还仍
然是最流行的形式,但是目前已发展出来其他几种新的形式。

由于利率逐年上升,固定利率的抵押贷款为贷款人带来困难。因为银行及储蓄机
构通常担负短期负债(指客户存款),但持有长期资产,如固定利率的抵押贷款。这
样,当利率上升时,银行就会遭受损失。因为此时付给客户的存款利率会增加,但与
此同时,银行抵押贷款的收入却固定不变。

可调整利率的抵押贷款就是针对这种利率风险应运而生的。这类抵押贷款要求借
款人所支付的利率随当前市场利率的升降程度而变化。例如,可将利率定为高出一年
期国库券现行利率的2个百分点,并一年调整一次。通常,合约中会对一年内,或合
约有效期内的利率变化幅度确定一个界限。可调整利率的合约,将大量利率波动风险
从银行转嫁给了借款人。

由于利率风险转嫁到了客户身手,银行就愿意对可调整利率的抵押贷款要求比传
统的固定利率的抵押贷款更低的利率。对于借款人来说,在高利率时期,这种方式是
很有吸引力的。当利率下降时,传统的固定利率抵押贷款又再度风行起来。

抵押支撑证券即是一组抵
返回目录 上一页 下一页 回到顶部 0 0
未阅读完?加入书签已便下次继续阅读!
温馨提示: 温看小说的同时发表评论,说出自己的看法和其它小伙伴们分享也不错哦!发表书评还可以获得积分和经验奖励,认真写原创书评 被采纳为精评可以获得大量金币、积分和经验奖励哦!