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自营港口等。很明显，收益债券的违约风险大于一般债券。
工业发展债券是一种为发展工商企业筹资的收入债券，例如，为私人公司建设厂
房等筹集资金。事实上，这些以支持私有经济发展为目的的债券，经由市政债券的形
式，可因此根据免税的利率借到资金。
与国债一样，市政债券的期限变动范围也很大。大量债务的发行，采用的是短期
抵税票据的形式，即市政府在实际收到税款前为融通现金而发行的票据。其他的市政
债务是长期的，资金用于大型资本项目的投资，期限可长达3 0年。
市政债券的重要特色是可免税。因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税，
所以投资者愿意购买这些低收益的证券。较低的收益意味着为州和地方政府节省了大
量的资金。相应地，它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。因此，也就难怪政府对
急剧增加这一债券用途的景况面露难色了。
到2 0世纪8 0年代中期，国会开始关注金融市场如何利用市政债券免税优势的现象，
而在此之前，只注意了它在公共项目上的筹资功能。1 9 8 6年税收改革法为免税债券的
发行增加了新的限制条件。自1 9 8 8年以来，各州允许发行抵押收益与私人目的的免税
债券，但限定在人均5 0美元，或总额1 。 5亿美元（两项中取高者）之内。事实上，1 9 8 6
年以后，未偿付的工业收益债券的数量就停止了增长，有关的证据请参见图2 … 6。
投资者在考虑是选择应税债券还是免税债券时，必须比较它们的税后所得。要进
行准确的比较，必须计算收入和资本所得的税后净收益。在实践中，常用一种简单的
经验比较法。假设t为投资者的边际税率等级，r代表应税债券的税前收益率，因此，
r（ 1…t）就是债券的税后收益率，如果这个收益率超过市政债券的收益率rm，则投资者显
行业收益债券
一般债务
图2…6 未偿付的免税债务
资料来源：Flow of Funds Accounts： Flows and Outstandings； Washington D。C。： Board of
Governors of the Federal Reserve System； Second quarter； 1997。
第一部分导论
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然持有应税债券更好。反之，免税的市政债券就能提供更高的收益率。
比较债券的方法之一是先确定应税债券的利率，应税债券的税后收益率必须与市
政债券的收益率相等。为计算利率，我们让税后收益率与市政债券的收益率相等，再
解出免税债券的等价纳税收益率（equivalent taxable yield）。它就是能让应税债券税
后收益率与免税的市政债券的收益率相等的比率。
r（ 1…t）= rm （ 2 … 4 ）
或者
r=rm /（ 1…t） （ 2 … 5 ）
因此，等价纳税收益率可以用免税收益率除以1…t得到。表2 … 2给出了几种不同收
益率与税率的市政债券的等价纳税收益率。
表2…2 相应于各种不同免税债券收益的等价纳税收益
免税收益率
边际税率（％）
2％ 4％ 6％ 8％ 1 0％
2 0 2 。 5 5 。 0 7 。 5 1 0 。 0 1 2 。 5
3 0 2 。 9 5 。 7 8 。 6 11 。 4 1 4 。 3
4 0 3 。 3 6 。 7 1 0 。 0 1 3 。 3 1 6 。 7
5 0 4 。 0 8 。 0 1 2 。 0 1 6 。 0 2 0 。 0
表2 … 2常常出现在免税债券共同基金的商情报告中，因为它可以向高税收等级的
投资者表明，市政债券能提供高的有吸引力的等价纳税收益率。表中数据都由式2 … 5计
算而来的。如果等价纳税收益率超过了应税债券的实际收益率，则对投资人来说，持
有市政债券更好。需要注意的是，等价纳税利率随投资者税收等级的增加而增加，税
收等级越高，市政债券的免税特性就越明显。因此，高税收等级的投资者更愿意持有
市政债券。
我们也可用2 … 4式或2 … 5式找出在各税收等级上，投资者选择应税或免税债券的区
别。求解2 … 4式，可找出与税后收益率相等的，决定取舍的税收等级。这样，我们有：
t= 1…（rm/r） （ 2 … 6 ）
图2…7 1960~1996年间免税债券与应税债券的收益比率
资料来源：Data from Moody’s Municipal and Government Manual； Moody’s Investors
Service； 1997。
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第2章金融市场与金融工具
收益率rm /r是使市政债券具有吸引力的关键的决定因素。收益率越高，决定取舍
的税收等级就越低，就会有更多的人愿持有市政债券。图2 … 7是1 9 6 0年以来的收益率比
率。这一比率在0 。 7 3左右波动，意味着税级（联邦税与地方税之和）高于2 7％的投资
者能够从市政债券中获得更多的税后收益。注意，不管怎么说，要想精确地掌握这些
债券在风险上的区别是很困难的，所以，税收等级的取舍点也只是大致的估计而已。
概念检验
问题3：假设你的税收等级是2 8％，你是愿意赚取6％的应税收益率，还是情愿要
一个4％的免税收益率？4％免税收入的等价纳税收益率为多少？
2。2。4 公司债券
公司债券是私人企业直接从公众中筹集资金的方式。这些债券与国债的发行结构
很相似，即也是半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。公司债券
与长期国债的最重要区别是风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。我们
将在第十四章详细讨论这个问题。现在，我们仅讨论担保债券（secured bonds），这种
债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。而无明确担保品的债券，称为无担保债
券（ d e b e n t u r e s ）；在公司破产时仅对资产的更低一等级有要求权的债券，被称为次级无
担保债券（subordinated debentures）。
公司债券通常附带一个期权。可赎回债券给予公司以赎回价格从债券持有者手中
购回债券的选择权。可转换债券给予债券持有者将债券转换为一定的股票份额的选择
权。在第1 4章中，我们将对这些期权做更详细的讨论。
图2 … 8是华尔街日报上部分公司债券的行情，从图中可看出在形式上它们与国债
很相似。美国电报电话公司债券的息票利率为7％，到期日是2 0 0 5年。它的现行收益率
图2…8 公司债券行情表
资料来源：The Wall Street Journal； October 28； 1997。
第一部分导论
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（current yield），我们定义为每年的息票收入除以价格，是6 。 7％（注意，现行收益率与
到期收益率的不同，我们将在第1 4章中讨论二者的区别）。当天共有1 0 0笔此种债券的
交易。收盘价为面值的1 0 4％，即1 040美元，比上一个交易日的收盘价高出票面价值
的15/8％。
2。2。5 抵押与抵押支撑证券
3 0年前的投资学教材大概是不会包括抵押贷款部分的，因为那时投资者尚不能进
行此类的投资。现在，由于抵押支撑证券的发展，几乎所有人都能够投资于抵押贷款
的资产组合了，而且这些证券也已成为固定收益工具市场的主要组成部分。
直至2 0世纪7 0年代，几乎所有的住宅抵押贷款都是长期的（到期期限为1 5 ~ 3 0年），
并且在贷款期内利率不变，每月支付固定数额。这些所谓的传统抵押贷款现在也还仍
然是最流行的形式，但是目前已发展出来其他几种新的形式。
由于利率逐年上升，固定利率的抵押贷款为贷款人带来困难。因为银行及储蓄机
构通常担负短期负债（指客户存款），但持有长期资产，如固定利率的抵押贷款。这
样，当利率上升时，银行就会遭受损失。因为此时付给客户的存款利率会增加，但与
此同时，银行抵押贷款的收入却固定不变。
可调整利率的抵押贷款就是针对这种利率风险应运而生的。这类抵押贷款要求借
款人所支付的利率随当前市场利率的升降程度而变化。例如，可将利率定为高出一年
期国库券现行利率的2个百分点，并一年调整一次。通常，合约中会对一年内，或合
约有效期内的利率变化幅度确定一个界限。可调整利率的合约，将大量利率波动风险
从银行转嫁给了借款人。
由于利率风险转嫁到了客户身手，银行就愿意对可调整利率的抵押贷款要求比传
统的固定利率的抵押贷款更低的利率。对于借款人来说，在高利率时期，这种方式是
很有吸引力的。当利率下降时，传统的固定利率抵押贷款又再度风行起来。
抵押支撑证券即是一组抵