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财报就像一本故事书 作者:刘顺仁-第章

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╬redictability)越高,则品质越好;盈余的变异性(variation)越低,则品质越好;盈余转换成现金的可能性(realization)越高,则品质越好;盈余被人为操纵(manipulation)的程度越低,则品质越好。以下将针对这五项重要因素进行讨论,并进一步说明盈余品质如何反映竞争力。
  盈余的持续性
  根据国际著名期刊《金融杂志》(Journal of Finance)2003年的一篇论文所述,自1951年到1997年之间,能维持每年盈余增长18%、又持续10年之久的美国上市公司不到10%,可见维持盈余持续增长的难度非常高。沃尔玛是盈余持续增长的最佳范例之一,自1971年上市以来,沃尔玛的盈余平均年增长率为32%。这种纪录让投资人对它的管理阶层产生信心,认为只要沃尔玛能持续开店,营收、获利都会一直增长。伯克希尔…哈撒韦公司也是盈余持续增长的好例子,自1969年巴菲特担任首席执行官至2004年为止,伯克希尔…哈撒韦以每年平均盈余增长 50%的速度,持续展现傲人的成绩。然而,不论是沃尔玛还是伯克希尔…哈撒韦,近年都遭遇盈余增长率下滑的瓶颈。例如沃尔玛2006年的盈余增长率只剩下9%,而伯克希尔…哈撒韦2004年的盈余增长率更变成负的10。34%。为此在2004年的年报上,巴菲特还特地发表一封给所有股东的特别信,让股东们了解问题的严重程度。
  美国第二大零售商家得宝(Home Deport)首席执行官纳代利(Robert Nardelli,2004年获选为美国《商业周刊》年度最佳首席执行官之一),在2004年的年报上说:“家得宝的经营目标是可持续的获利增长(sustainable profit growth)。”这句话道出了盈余品质的最核心要素。
  的确,家得宝不仅持续地通过在全美各地扩店以占领市场,而且总是可以提供给顾客良好的购物经验,每次我到家得宝购物,都会发现一些惊喜。我第一次和定居美国的好友前去家得宝,是为了解决一个麻烦——防止小虫由院子草地爬到客厅地毯,服务人员热心地提供咨询,建议我们在大门底下装上有毛刷的长条挡缝条,后来发现这一招果然有效。让我惊讶的是,像这样的小东西,在家得宝的库存里竟有近10种选择,无怪乎光是普通家庭的DIY用品,就有接近5万种的商品库存。第二次到家得宝是为了买油漆,为客厅弄脏的墙壁补漆。我们碰到一点小麻烦——店里现成的油漆和原来客厅的油漆颜色不一致。幸好家得宝提供调漆的服务,我们携带一小片油漆颜色的样本,店里经验丰富的服务人员看过样本后,替我们调好一小桶颜色几乎一样的油漆。后来,我发现家得宝也开始进入非DIY市场,以外包技术工匠的方式帮顾客装地板、地毯、瓷砖,俨然成为解决家居问题的全方位公司。在这种不断将核心能力向外延伸的模式下,它的盈余也持续增长,1985年到2005年的平均年盈余增
  长率为21。22%,也拥有良好的盈余品质。
  2005年,W。钱·金(W。 Chan Kim)与勒妮·莫博涅(Renee Mauborgne)在《蓝海战略》(Blue Ocean Strategy)一书中,强调要创造新的企业经营版图或商业模式,以帮助企业在缺乏竞争对手的蔚蓝海域中,得到更大的成长空间,并获得更具续航力的盈余增长。相对地,如果一个企业被局限在高度商品化(高同质性)的市场,互相以价格战作为主要竞争方式,就是陷入“红海战略”(Red Sea Strategy)、苦战不已的企业,通常它们的成长空间有很多限制,不易有良好的盈余品质。就作者观察,家得宝正是实行“蓝海战略”的代表性企业之一。一般而言,具有高度盈余持续性的企业,都会享有较高的市盈率,也都是产业中拥有高度竞争力的公司。
  盈余的可预测性
  除了应具有获利的续航能力之外,高度的盈余品质还要求盈余具有可预测性——亦即利用过去的盈余历史,可以相当准确地预测未来的盈余发展。例如盈余以每年超过30%速度增长的,通常是快速成长的公司;以10%至20%速度增长的,则是稳定增长的公司。即使公司盈余完全没有增长,若能稳定地保持现状,每年固定发放定额现金股利,也可称为拥有好的盈余品质。盈余可测性高的公司,投资人容易评估企业的内在价值,因此可以用合理价格进行投资,不易产生投资亏损。
  华尔街有一句名言:“价格是你付出的,价值是你享有的(Price is what you pay;value is what you get。)。”许多投资人投资优秀的公司,依然受伤惨重,原因是付出太高的价格,盈余可测性高的公司能大幅降低这种风险。
  通常在较成熟产业(例如塑化、半导体)中的企业,无法每年保持盈余持续增长,而会出现景气循环的现象。若企业能在景气循环的过程中,依然保持可预测的盈余(例如赚两年亏一年),这种情形也算是具有可预测性。相对地,有些体质较差的企业,会在景气谷底被淘汰,就不具有盈余可预测性。
  盈余的稳定性
  笔记本电脑与液晶电视最主要的零件是液晶面板,而台湾上市公司友达是全世界液晶面板第二大的供应商。2004年10月27日友达第三季的法人说明会中,董事长李焜耀先生公开向投资人道歉,因为在友达第二季的法人说明会里,他还自信地保证当年预估获利至少为每股9元新台币。然而第三季供过于求,液晶面板价格下跌了三成,导致友达第三季只能损益两平(获利新台币400万左右),第四季可能亏损超过新台币10亿元(实际亏损22。3亿元)。友达股价也由2004年4月19日的最高点新台币73。55元,跌到11月2日的33元。像这样的情形,最能说明液晶面板公司盈余高度的不稳定。
  ……
  再以另一家台湾上市公司广达电脑为例,它是全球笔记本电脑第一代工大厂,1999年刚上市时,广达的营收为新台币753。1亿元,税后净利为92。5亿元(净利率12。2%)。2003年,广达的营收为2,922。9亿元,获利为132。5亿元(净利率4。53%)。
  由于广达的客户分散,在微利时代仍能维持获利增长。比广达更早上市、曾风光一时的另一家台湾笔记本电脑厂商英业达,除了遭遇与广达相同的净利率快速下滑外,由于英业达的营收来源过分集中于康柏(paq,2001年与惠普合并),曾在2001年康柏销售不佳的情况下,一度出现营收大幅下滑的窘境(2001年营收净额与2000年相较,下跌了33。6%)。英业达的盈余较不稳定,所以盈余品质比起广达要差。
有些企业因策略定位较佳或经营能力出众,较能抵挡产业景气循环,也较能抵挡外在突然变故对公司盈余的影响。例如第五章曾提及9·11恐怖袭击对航空业的影响,若以盈余稳定性的角度来看,西南航空的应变能力远比美国航空要好得多,因此西南航空拥有优于美国航空的盈余品质。
  盈余转变成现金的可能性
  对企业进行绩效评估的最主要方式——利润表——是建立在应计基础之上,而应计基础的特色是着重经济事件是否发生,不着重现金是否收到或是支出。在信用交易中,只要企业认为应收账款可以回收,就可在尚未收到现金时,将这一笔交易认列为当期收入,并增加当期盈余。当然,企业最后还是必须回收现金。无法回收的应收账款虽然虚增了当期盈余,未来终究还是必须承认坏账损失。有些企业过分着重于冲刺业绩、拼账面获利,容易造成信用管理松散、盈余空洞化而没有现金意义的危险状况。因此,企业盈余转换成现金的可能性越高,则它的盈余品质也越高。
有关盈余与现金的关系,在第六章已利用沃尔玛与戴尔的例子来说明。它们平均每1块钱的盈余,可转变成1。3至1。5元的经营活动现金流量,这种优质的管理能力,就是造就高度盈余品质的重要因素。
  盈余品质与人为操纵
在第二章,我们了解会计数字的结构可分成经济实质、衡量误差、人为操纵三个部分。就盈余品质而言,人为操纵造成的杀伤力最大。但是,我们是否可以用最严格的会计规则来避免经理人操纵数字呢?例如,一般公认会计准则可规定应收账款必须固定提列10%为坏账费用,超过6个月没卖出的存货必须提列50%的存货跌价损失。如此一来,经理人操纵盈余的空间就大大减少。然而,假设你是沃尔玛、戴尔或IBM的供应商,你被这
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