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望之后,股票持有者纷纷抛售股票,导致股票价格跌入谷底。
价格的天壤之别使得股票市场下跌的影响更加严重。几乎没有人会在价格达到顶点或接近顶
点的时候按照市场实际价格买进,反之,当股票价格跌入谷底时,没有人会继续抛售。理论
上,价格在谷底持续的时间不会很长。道琼斯指数在1928年到1930年末,一直保持在200
点以上,峰值达350点。从1931年大萧条真正来临开始直至1935年,道琼斯指数一直在100
点以下(约为1928年的二分之一)。因此,大部分投资者认为,他们损失了股票财富的一半
以上,而许多投资者认为他们损失得更多,尤其是在价格高峰时买进的投资者。
这个时期,房地产价格的记录没有股票价格这么完备,但也经历了一个急剧下跌的过程。在
此期间,房价大约下降了30%,商用房地产价格也有下跌。小型农场的价格暴跌,引发了正
如约翰·斯坦贝克(John Steinbeck)的小说《愤怒的葡萄》(The Grapes of Wrath)所描
述的那样痛苦的大迁徙。尽管房地产下跌价格的幅度没有股票价格那么大,但因为它带来的
间接损失及其对银行的影响,它对经济的冲击可能并不亚于股票价格下跌的冲击,也许更大。
总之,尽管可以肯定地说,1929年的股市崩溃并没有导致大萧条,但是随后股票价格和房地
产价格的进一步下跌,再加上错误的抵押贷款政策对银行的影响,的确是导致大萧条的重要
原因。如果20年代末的股票价格没有如此剧烈地上涨,股票和房地产价格就不会如此严重地
下跌。我不否认,因固守金本位制度而推出的1931年的紧缩性货币政策是导致大萧条的首要
原因。但是,我认为,经济周期恰巧进入低迷时期,资产价格在高峰之后必定会下跌,这些
都使得紧缩性货币政策的严重后果雪上加霜。泡沫使得经济体系非常脆弱,放大了经济冲击
和错误政策的不利影响。
在下一章中,我们将讨论20世纪的第二次严重泡沫——80年代日本的泡沫危机。尽管在泡
沫破裂之后,日本经济没有陷入全面萧条,但是直到最近依旧低迷。80年代的日本,自信、
举世无双、为全球的生产商所敬畏,与90年代的穷困潦倒形成巨大的反差。如果在1990年
将1000美元投资于美国股票市场,现在将升值至5000美元,而在日本,同样的投资目前仅
价值500多美元。
第三章 日本和通货紧缩的幽灵
20世纪30年代的毁灭性经历之后,这几十年没有再出现大规模的资产价格泡沫。市场长期
的平稳发展使人们放松了警惕,到20世纪70年代,人们已经把泡沫和大萧条看作一段遥远
的历史,人们更担心的是高昂的石油价格和通货膨胀。突然间,这种平静的局面被日本的经
济动荡彻底打破了。这次动荡不仅使日本遭受了严重的泡沫危机,造成经济在随后的十多年
里持续停滞,更重要的是,自30年代以来已经绝迹的可怕的通货紧缩幽灵再度出现。日本的
这段历史清楚地向我们展示了泡沫和通货紧缩是如何相互影响的。泡沫破裂很容易导致通货
紧缩,然后,通货紧缩又会使经济衰退更加严重,经济复兴更加困难。
20世纪80年代末,日本的股市和房地产市场,价格异常高涨。股票市场的市盈率高达60多
倍;虽然日本的GDP仅占全球GDP的10%,但日本的股票总值却占到全世界股票总值的45%。
房地产价格的变化更加离谱,租金回报率微不足道,而东京市中心的房价高得惊人。政府考
察了1985年到1990年6个大城市的土地价格指数,短短5年的时间,就已经飞涨至原来的
3倍。
不断上涨的股票价格与不断上涨的房地产价格密切相关。许多企业拥有房地产,这些房地产
的价值呈指数级增长。于是,很自然地,这些企业股票的价格也随着上涨,因为企业股票的
价格反映了企业所拥有资产的价值。仍然以第一章中的例子为例,WhizzPizza拥有所有分店
的房地产,因为每家分店的房地产价格都在上涨,所以WhizzPizza的股票价格也在上涨,即
使它没有多卖出一个比萨,情况依然如此。对企业来讲,这个过程非常有意义,因为企业可
以把它们的所有权出售,然后再租回来而获利。但是,对整个市场来说,资产总额并没有发
生变化。日本泡沫的潜在诱因同样是乐观主义和资产折现力。乐观源于人们对经济的积极看
法,日本人总是认为经济会健康发展,通货膨胀率会保持较低的水平,但事实并非如此。20
世纪80年代后期,日本成为举世公认的经济发展最成功的国家。当时的许多书都预言,日本
将很快取代美国,成为世界经济霸主。当时,日本的企业管理技术在全世界备受推崇,例如
全面质量控制、零库存计划和员工激励计划等等。当大多数外国企业沉迷于研究日本的企业
管理经验时,很少有人怀疑,日本人将遭受沉重打击,至少对于日本制造业的发展是毫无质
疑的。
1986年,日本经济增长率为3。1%。经历了这个低谷之后,1987到1990年间,日本经济以平
均每年5。4%的速度增长,生产力增长率每年比上年同期增长4。6%,这有效地抑制了通货膨胀。
整个80年代的10年间,日本的利润以平均每年8%的速度持续增长,大大超过通货膨胀率。
看起来,快速的增长没理由不继续下去。同时,商业投资从1985年占GDP的18%上升到了1990
年占GDP的25%。
1986年世界经济滑坡之后,日本政府为了繁荣经济,采取了一系列措施,资金推动的经济泡
沫也随之出现。当时,美元非常疲软,于是美国提出,应该由德国和日本充当世界经济的火
车头,通过刺激本国消费,来带动经济增长。德国不同意,而日本对此请求做出了积极响应。
日本央行(BOJ,Bank of Japan)将官方贴现率(Official Discount Rate)从1985年的5%
削减到1987年的2。5%,并一直持续到1989年。1987到1990年间,货币供应量(按照日本
的主要测量方法M2+CDs)年均增长速度保持在10%以上,超过了年均大约3%的通货膨胀率。
美国在1925年也有相似的决定,为了帮助英国,保持英镑在金本位制中的地位,美国当局削
减了美元利率。M2包括现金和银行准备金,CDs为大额可转让存单,实际上就是固定期限的
储蓄,期限通常为30天、60天或90天。日本的M2+CDs等于流通中的货币、全部公私部门
存款、Sogo银行的分期付款和CDs诸项之和。日本繁荣的市场被其它国家广泛视作一场泡沫,
但在日本国内,人们并不这么认为。1987年10月,美国股票市场突然下跌30%,这给世界带
来了沉重打击。许多外界的观察者感到震惊。但是,在这次事件中,日本市场几乎与世界经
济完全脱离,对于美国股票市场的下跌并无不良反应。这种免疫力让日本的投资者们欢呼雀
跃,在接下来的两年里,市场不断达到新的高度。投资者们通过对未来的期望利润收益的考
察,来判断股票市场的发展趋势;他们通过对房地产的可开发需求空间指标的考察,来判断
房地产价格的发展趋势。在房地产方面,日本严格的土地使用法和地震的威胁,限制了过高
建筑物的兴建。
1990到1991年间,经济发展趋势由上涨转向下跌,这可以归咎于过紧的货币政策和商业投
资减速对经济的影响。1990年,贴现率突然被拉高到6%,在那之后,尽管经济急剧下滑,政
府依然力保贴现率不立刻下跌,而是逐渐减少。利率的上涨显然是为了降低土地价格,并不
仅仅是为了对付通货膨胀,事实上通货膨胀不是问题的关键。投资减少的部分原因是利率的
上涨和经济增长预期的下降,但这也反映出投资已经饱和。这一阶段的发展模式与美国20
世纪30年代的那段历史非常相似,第二章中已经对此做了详细介绍。
1989年末,股票价格上涨到顶峰。在随后的9个月里,股票价格下跌了46%,而且在整个20
世纪90年代一直疲软,到2003年达到历史新低,此时的股票价格是13年前的75%。土地价
格下滑,到2001年为止,6个主要的大城市耗尽了它们在1985到19