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发展速度。但是也有其它可能。
一种可能的情况是，即使没有通货膨胀和中央银行的紧缩政策，现在的经济上涨也已经耗尽
了驱动力。最近的强劲增长应该归功于暂时的政策刺激效应。危险的是，股市崩溃造成的恶
劣后果还没有完全显现出来。特别是公司养老基金计划和个人自己投资的养老基金都出现资
金短缺，这将促使企业和消费者对消费格外慎重。一些人相信，2003年股市的复苏会是一次
熊市卷土重来，市场将会达到真正的低点。他们预期这个低点比2002～2003年的水平（S&P 500
指数大约为780点，FTSE 100指数大约为3300点）还要低。
我和悲观主义者有着同样的忧虑。2002～2003年间，许多股市，尤其是美国股市，并没有像
在熊市末期一样，下降到特别低的水平。但是，如果经济继续上涨，利润继续恢复，将会阻
止股市重新回到原来的低点，即使股票价格从2003年底的水平开始下降。只要消息是好的，
就仍然有进一步获利的空间。但是，毫无疑问，如果经济增长开始减缓，股市仍将脆弱。因
为利率上涨会压制股市价格，特别是在美国。
泡沫的行为非常难以预测。它们通常比想象中持续的时间更久。我预感美国正在形成中的房
地产泡沫会出人意料地持续增长很长时间。如果美联储放慢将利率提升到正常水平的速度，
经济增长稍微减缓，这种情况就非常可能发生。但是，如果人们对股票和房地产的信心动摇，
两个市场都会出现萧条，拖动经济下滑。然后美联储和政府将不得不寻找新的经济刺激政策
以恢复经济增长。如果在美联储大幅提高利率、政府控制了预算赤字之前，经济已经急剧下
滑，政府可能会束手无策，无力挽救这场灾难。在这种情况下，从外部推动经济增长将比2001
到2003年时困难许多，因为那时候利率很高，预算也有盈余。
如果美国经济最先发生动荡，别的国家的房地产泡沫就会变得特别脆弱。就像我们此前经常
看到的那样，美国经济一打喷嚏，别国经济就会感冒。2001年美国发生经济衰退时，英国和
澳大利亚避免了大规模的经济下滑，这主要归功于当地的利率下调后，房价开始上涨。现在
的房价远远高于历史最高水平，即使利率削减，房价继续上涨的空间也极其有限。
英国和澳大利亚的房地产泡沫也出现了局部崩溃，并非受美国的影响，而是由过高的利率或
人们的信心受到打击而导致的。如果他们的经济能保持强大，泡沫破裂将会推迟到2006到
2007年，那个时候通货膨胀将再次出现，货币政策制定者别无选择，只能将利率提高到正常
水平之上，以减慢经济的发展速度。
房地产泡沫和上升的消费者贷款是分不开的。如果贷款有稳定的财力支持，它本身是不会带
来任何问题的，但是如果它靠定价过高的资产来支撑，那就会带来严重的不稳定性。如果房
地产价格下降，美国、英国、澳大利亚和许多别的国家近年来快速上涨的债务都成为经济的
巨大负担。如果同时发生失业率上升、经济全面衰退，那么问题就更加严重。
不过，如果我们够幸运，在长期内，经济的所有必要调整都会逐步实施。较低的房价和较高
的储蓄率对经济的不利影响将会被强劲的投资、高生产增长率和稳定的收入增长所弥补。在
美国，预算赤字的减少、家庭储蓄率的提高抵消了经常项目赤字。持续的经济恢复为这些调
整提供了充足的时间，因此，无论什么原因造成下一次经济下滑，房价和消费者债务的状况
都不会太糟糕。如果中央银行轻微上调利率，预算赤字可以在经济好转时变为盈余，则增加
了许多财政政策和货币政策的可行性，将有更多的策略来应对下一次经济低迷。
各国的中央银行都面临一项充满风险的艰巨任务，但是近来的两个经济趋势可以有力地缓解
它们的困境。一个是低通货膨胀，只要通货膨胀保持低水平，中央银行就不会承受压力，也
就不会提升利率来减缓经济发展。我们这一代的大多数经济学家本能地害怕通货膨胀再次在
世界各地发生。但是在上次经济高涨期间，通货膨胀率上涨速度很慢，也许这样的慢速会继
续保持很长时间，比以前的经济模型所预测的时间还要长。全球化的竞争和高度自由化的劳
动力市场都将促使通货膨胀保持缓慢增长，但事实上是否真会如此，只有拭目以待。
第二个积极因素是劳动生产率的增长。近年来，美国经历了相当长一段时间的劳动生产率增
长，这主要归功于有效降低成本、更好地利用了计算机和网络技术。如果这样的快速增长可
以继续保持，不仅可以使通货膨胀率保持在较低水平，而且也会使收入较快增长，从而帮助
经济体系控制高水平的债务。有些令人迷惑的是，欧洲的劳动生产率还没有出现快速增长，
尽管也许在未来几年内，随着新投资中日益加入高科技手段，生长力增长会加速。
但是，如果不小心，强劲的经济增长和低通货膨胀率也会导致资产泡沫不断膨胀。我们需要
找到新办法，把资产价格和债务都控制在合理范围内，以减轻货币政策的压力。但是，这并
非易事。因此，货币政策制定者不得不在没有任何帮助的情况下去应对房地产泡沫。如果他
们失败，后果将不堪设想。为了大家的共同利益，我希望人们在泡沫中保持理性，不要过于
兴奋。
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