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胀因素），政府债券大约为2～4％，股票为5～7％，我认为房地产的预期实际收益率介于两
者之间，大概是每年4～6％。但以上是长期的平均收益率。在泡沫期间，收益率会疯狂增长
好几年，投资者开始相信增长会持续下去。可是，泡沫破裂随之而来，收益率将降低到平均
水平之下，通常为负数，人们又开始将低水平的收益率看作正常现象，一段时间之后纷纷放
弃投资。
这两种态度都是错误的。长远看来，单纯依靠购买资产是很难将小钱变成大钱的。不是完全
不可能，但只有使用大量的贷款，准确把握市场时机，承担巨大的风险才能实现。一些人避
免承担过多债务，采用上文所述的调整投资组合的比例的策略。这样的确可以增加他们的财
富，但这并不是从赤贫到巨富的发家之路。一般情况下，投资于资产是让自己的财富在保值
基础上适度增值的最好方法。而赚取原始本金唯一的可靠方法是通过工作，打工赚取工资或
者创业。从这个意义上讲，人们最大的资产是自己的能力。
考虑不同投资的风险是至关重要的。股价高时，风险最高，股价低时，风险最低。但是，我
曾明确指出，准确地判断股价何时高、何时低，并不是什么高深、复杂的事。股市有很大的
随机性，判断错误是在所难免的，特别是在较短的投资期内更是如此。即使在大规模市场衰
退之后，价格看起来很便宜，但仍然有进一步下跌的可能，要么因为投资者的情绪仍然消极，
要么因为更多的坏消息会接踵而至。
一些积极的投资者认为，面对市场衰退，最好的办法是等待技术指标的明确变化。例如，在
大宗买进之前，价格的长期移动平均值方向逆转。但是，除非用于计算移动平均值的原始数
据的时间跨度很短（这增加了风险，因为它不是最后的“底”），投资者将会错过价格上涨的
第一个时机。通常情况下，如果等到技术分析家们确认了价格走势已经转向，市场已经上涨
很多了。
我认为，对大多数投资者而言，必须接受风险。股票价格会下降，有时会下降很多。正如我
们现在看到的那样，股票投资组合价格动辄下降40～50％，并且潜伏着彻底崩溃的风险。房
地产价格也会下降，在低通胀的环境下，可能会下降30～40％，同样潜伏着彻底崩溃的风险。
不过，大规模的熊市为长期投资者提供了低价购买资产的机会。当然，在市场崩溃时买进，
和在泡沫破裂时卖出（或者有时只是不买进）一样，令人难以抉择。然而，当每个人都对市
场感到悲观时，长期资产收益率却可能会比较高。过早地买进会让人感觉很痛苦。买进后，
如果市场价格进一步下跌，投资者会后悔不该这么早购买，本该再等待一段时间。但是，从
长期来看，只要在价格适中时买进，投资者就会获得比较高的收益。
我预计，未来几年，民用房地产价格将会下跌，带来新的购房机会。当然，如果在一个时期
内房价持续过低，许多人将放弃房地产投资。但是，如果租金收益大幅上涨，房地产的市盈
率降至较低水平，房地产可能又会成为一项诱人的投资。耐心是很重要的。大规模的房地产
价格暴跌一般会持续三到五年，甚至更长时间。受房价小幅下挫的引诱而置业是非常危险的，
除非估价非常诱人。
通货膨胀对资产回报的决定性影响
大部分资产的业绩表现都受到经济环境的影响。在此，我考查的不是几个月的情况，而是几
年甚至几十年的长期规律。其中最重要的变量之一是消费品价格通货膨胀率。例如， 2003
年，债券被广泛吹捧为长期内最好的资产，散户蜂拥购买公司债券基金，特别是在前半年股
市风险看起来很高的时候。养老基金和别的机构投资者也开始关注债券，将它视为偿还未来
债务的最安全的资产。但事实上，如果出现通货膨胀，常规债券将是一项风险极高的投资。
20世纪70年代，如果用实际收益来衡量，那么债券投资者损失惨重。在高通胀期间，债券
标的资产的实际价格下降了50～60％，甚至更多。
当然，也许以后不会出现那样严重的通货膨胀。不过，不能完全排除恶性通货膨胀再次发生
的风险。如果中央银行不惜一切代价避免通货紧缩政策给经济带来的冲击，过高的通货膨胀
可能很快就会出现。如果发生大规模战争，通货膨胀将不可避免的。因此，所有人都认为，
常规债券是一项有风险的投资，特别是从长远的角度来讲。为防止通货膨胀的冲击，除了投
资债券之外，还需要投资于别的资产。假设年通货膨胀率为2％，我认为债券收益率会在4～
6％之间。如果未来几年的收益率上涨到接近6％的话，债券将会变得非常诱人。
通货紧缩会将房地产投资置于糟糕的境地。它对股票也有很恶劣的影响，特别对那些风险比
较大的公司而言。唯一安全的投资是通货膨胀指数联系国债，但是它仅有高于通货膨胀率大
约2％的微薄收益。如果通货膨胀指数联系国债的收益率接近3％，它会变得非常诱人。但是，
想要赚取高于通货膨胀率2～3％的利润，必须承担风险。我认为，最佳策略是持有多样化的
投资组合，包括股票、债券和房地产，这也是金融理论和大多数投资专家的结论。这样的投
资组合不需要经常进行交易。
需要注意的另一个风险是贷款。当人们相信资产价格将要快速上涨时，会毫不犹豫地承担高
额债务。与收入相比，或者是房地产投资与租金收入相比，债务的规模较大。然而，资产价
格快速上涨的时间是很短暂的。泡沫膨胀之后通常是破裂。长期平均来看，抵押贷款利率通
常高于通货膨胀率4～5％（官方利率大约高于通货膨胀率2～3％，并有大约2％的浮动空间）。
因此，贷款购买资产带来的收益通常并不是很多。如果投资者在资产价格昂贵时买进，或者
借款人受到高利率的冲击，就会出现令人担忧的后果。
压力测试
一项被金融机构广泛使用的技术是对他们的投资头寸做“压力测试”，也就是设想最坏情况下
会发生什么。实际上，银行通常不会出现他们设想的最坏情况，在最坏情况下，所有的投资
组合都会陷入极度低迷状态。例如，如果利率上涨5％，房地产价格将会下降65％，股票价
格将会下降50％，这种情况下如何应对？这是中国香港1997～2000年间出现的情况，令人
惊奇的是，它的经济竟然没有严重恶化。
对英国、美国、澳大利亚的读者来说，“合理的”压力测试应该考虑，假如利率上涨3％、房
价下跌30％、股票下跌40％的后果。显然，在这样的境况下，许多人的资产状况会遭到严重
破坏。但是，压力测试的目标不是看你是否喜欢压力，而是看你能否在那样的情况下继续生
存。你会被迫卖掉汽车吗？或者也许你会卖掉房子？你会被迫拖欠债务吗？你不得不推迟退
休吗？如果你都回答“是”，说明你承担着很大的风险。对年轻人来说，较高的风险是可以接
受的，因为他们可以赚钱弥补自己的损失。但对老年人而言，他们可以承受的风险空间就会
小很多。
这本书的一个关键主题是，强调资产在我们的生活中已经变得多么重要，与其相伴的风险和
不确定性到底有多大。寻找安全的投资路径并不是一件轻松的事情。每个人都需要对其所有
资产和债务、以及相应的风险有清醒的认识，才能做出正确的决定：向哪里投资、何时变换
工作、是否借新的抵押贷款、何时退休。本书强调，当股票或房地产价格上涨、纸面财富增
加时，投资者不应该失去自制力；同理，当价格较低时，投资者也不应该过分抑郁。人们对
资产的投资越理智，做出的决定越慎重，同时避开资产价格泡沫、控制债务持有量，那么，
整个市场和经济体系本身就越可能保持稳定。
如果用三点来归纳投资的注意事项，它们是：第一，给定充足的时间，定期储蓄加上复利的
威力，最终将会有大量的回报——但是你需要早点开始。第二，多样化投资组合减小了风险，
使资产稳定增长。第三，对任何还在赚钱的人来说，资产价格下降应该被看作一个机会而非
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