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的股价峰值时期买入股票的人，是否想到过他们正处于股市泡沫疯狂膨胀的阶段。我认为大
多数人都是被这股投资狂潮吸引住了。如果他们把股市小幅下跌看作购买的好时机，而不是
大规模熊市的开始，那么，一旦熊市真的出现，他们可能会遭受很大损失。
一些对股票市场只有一时的兴趣、主要投资于养老金或基金等长期资产的人们，不愿意承受
股市泡沫的风险。对这种投资者而言，如果他们看到股价高或者泡沫正在膨胀，最佳策略是
减少股票投资，增加债券和（或）现金或房地产的投资比例（取决于定价）。我并非建议售出
所有的股票，除非那个人不敢面对丝毫风险。我只是说，减少投资组合中股票的比例，增加
别的资产。如果此后股市还在上涨，那就应该继续减少所持有的股票比例。
在泡沫膨胀时期，实际操作起来很困难。因为，大多数人不仅踊跃购买股票，而且还兴奋地
谈论股市。泡沫时期其实非常危险，可大多数人却觉得泡沫很吸引人。他们总是认为大规模
的股市下跌是不可能的，新的投资很有可能很快赚到钱。
相反，当股市大幅度下跌时，人们又开始对股票丧失希望，认为股票投资会亏本。但事实上，
这时是买进股票的好机会，特别是当股价水平很低时。当然，此时经济看起来可能很疲软，
或者政策因素不利于商业和投资者。但这确实是低价购买股票的好时机，通常最后才能证明
这是正确的。而动能型投资人——预计到价格下跌而试图用卖空手段套利的人，在股价上升
的时候就会面临很大风险。2001年到2002年，交易者通过短线投机，经历了一段盈利的好
时光，但是在2003年，市场价格走向改变，逐步转向牛市。
我推荐的方法有时被称为“逆向型投资”（contrarianism）。它是基于市场价格来回波动的观
点，认为最佳策略是“买跌卖高”。但是，在短期内，市场确实存在一定程度的惯性。换句话
说，价格存在一种惯性，至少在短期内，今天市场价格的上涨预示着明天的价格也会上涨。
机敏的交易者能够从价格惯性中获利——假如他们可以拿捏好价格增长的度，不过分沉迷于
价格的增长，把握好时机，在价格下跌前及时抛售。逆向型投资人在采取行动之前，通常需
要观望一段时间。
然而，把握市场时机非常困难。这正是动能投资法和逆向型投资法都不易被推荐的原因。同
时也解释了为什么我不建议人们或者全部卖出，或者不加区别地买入股票或任何其它资产。
面对泡沫，合理的做法是在一定范围内稍微变动一下资产比重。举个例子，比方说有一个50
岁的人，他的目标是在所有投资组合中，股票占一半。因为泡沫在膨胀，他会在2000年初将
股票所占比例降低到40％或30％，但不可能降到更低。
显然，在泡沫膨胀时降低股票的比例，在股价上涨时会损失一定的利润，在股价下跌时也会
遭受损失，即使只有30％的比例，仍然是不小的损失。但是，与大多数人的行为相比，他们
更加理性。当股市高涨时，大部分人对股票变得越来越热心，向市场投入越来越多的资金。
例如，1994年，拥有共同基金的美国人占总人口的31％，到2000年，已经上涨到48％。通
常他们会购买上涨最快的股票，例如高科技公司的股票。当然，这会驱动股价走高。令一些
职业投资者感到羞愧和尴尬的是，当时，他们也是这样做的。
在2002～2003年间，人们对市场充满了恐慌，许多投资者感到此时不是持有股票的好时机。
理论上讲，投资者此时应该购买股票，将股票在投资组合中所占比例提高到50％的正常水平。
美国的股票永远不会变得非常便宜，因此在2002～2003年，投资者很难确定是否应该在股票
上增加投资。但是，当时在欧洲和亚洲的一些股票市场上，价格确实非常便宜。
如果股票的投资收益胜于债券和持有现金，正如20世纪90年代后期一样，即使投资者什么
都不做，也会因为股票价格增长，导致股票资产所占比例提高。这是为什么一些专家建议保
持股票、债券和现金的固定比例，并且每隔一段时间重新调整比例，使它保持平衡的原因。
每年，只需重新调整投资组合一次，至多两次。
我们来考察如何调整资产比例，使其再次达到平衡。假设年初一个投资组合中股票的比例是
50％，现金和债券的比例是50％。接下来的一年里，股票价格增长了25％，现金和债券的收益
率仅仅为5％。在年末，该投资组合中股票的比例将变为54。3％，现金和债券的比例降为45。7％。
此时，出售一定比例的股票，将股票在投资组合中的比例调整到50％。在此过程中，投资者
实际上是利用了股票价格的上涨，增加了其现金和债券的额度。有些投资者会向投资组合注
入新的资金，则他们可以直接购买现金和债券，将股票比例重新调整到50％。
世界上最成功的投资者之一，沃伦·巴菲特（Warren Buffett），采用逆向型投资法。。他一
般被看作长期投资者，这是对的，但他不是一名简单的“买入并持有”型投资者。如果股价
上涨超出他所认为的合理水平，他会减少股票的投资比例。在所有人都处于恐慌、疯狂抛出
股票时，他却在买进。20世纪90年代后期，他多次对股市泡沫发表评论，拒绝购买价格高
得离谱的高科技股。在泡沫不断膨胀的一段时间里，他在投资者当中的声望有些下降，但是，
市场崩溃后，他却瞬间成为人们仰慕的先知。2003年初，美国的债券收益率降至3。1％（10
年期国库券）。他在债券价格崩溃前夜大量抛售债券，获得了巨额利润。
在本书写作时，美国的股市已经从2000～2003年的熊市中恢复过来，股票价格已经接近我给
出的合理价格区间的顶峰，而欧洲的股价增长比较温和。有些人担心这次熊市不够严峻，没
有完全肃清股市中的投机和不理性心理。一般说来，在经历了20世纪90年代后期的大牛市，
事实上是美国近100年来罕见的大牛市之后，价格最终会回落到我给出的合理价格区间的最
低点，到那时恐怕所有人都想抛出全部股票。
由于美国政府的应对政策非常得力，而且经济出现了可喜的复苏迹象，疯狂抛售股票的后果
得以避免。但是，未来仍存在潜在的危险，因为现在的股价回升趋势会持续下去，今后几年
里，股价会再次上涨到非常高的水平，人们将重蹈覆辙。我相信，从今天的股价水平（S&P 500
指数为1100点）来看，存在适度的获利空间。但是，如果2005～2006年，股票指数仍然持
续强劲增长，股价将会达到价格合理区间的上限，到那时，投资者应该保持警惕，减少投资
组合中股票的比例。
当股价处于合理区间的上限时，很容易受到比较严重的坏消息的影响，例如政治风波或者经
济衰退。但是，经过近年来的持续低利率之后，还有一个问题，当利率恢复正常水平时，市
场是否会受到非常大的影响呢？2005～2006年，除非经济发展缓慢，适度提高利率是不可避
免的。因此，股市将面临着要么利率上调、要么经济发展缓慢的情况，而这两种情况都对股
市不利。
在房地产泡沫中幸存下来
房地产泡沫是现在人们最担心的问题。在第二章中，我提出，在英国、澳大利亚、西班牙和
荷兰，泡沫膨胀的迹象非常明显；而美国，特别是在某些地区，泡沫也在萌芽。
房地产投资者和住房所有者需要对股市泡沫引以为戒。最近几年，房地产收益率保持稳定。
在英国、澳大利亚、西班牙和一些别的国家，年均收益率达15～20％，甚至更多。美国的许
多地区，年均收益率为5～10％。最近几年里，有些住房的价格已经翻了一番。现在的房价
水平非常高，这意味着未来几年收益将减小，甚至很有可能亏损。鉴于现在的通货膨胀比以
前缓和了许多，这种情况更有可能发生。当今的房地产市场与20世纪90年代后期的股票市
场很相似，所以，此时最好缩减对房地产的投资。但与股票不同的是，房地产通常不能在短
期内变现，因此，想利用房地产泡沫来赚钱是极其危险的。
投资者应该考虑出�