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收益率升高。那么，我们现在属于哪种情况呢？
现在（2004年中期），美国指数债券收益率大约为2％，处于收益率区间的下限，常规政府债
券收益率为4。5％，略高于下限。股票收益率（市盈率的反比）刚刚超过5％（市盈率为18～
20），是区间的上限。而房地产的租金收益率通常介于4～6％，低于合理范围。诚然，这里
列出的数据很不完整，但我们在第七章中已经看到，别的测量标准，例如房价收入比也表明
定价偏高。总体来看，收益率处于低水平（因为定价高），应该对住房予以极度的关注和谨慎。
很明显，低收益的关键原因在于美联储制定的低水平短期利率。受低储蓄利率的影响，投资
者把钱用来投资，从而哄抬了物价，降低了收益。低利率也鼓励人们借款购买资产。当然，
低利率并不是低收益的唯一必要条件，否则，20世纪90年代日本的经济停滞会更早出现。
人们对经济和资产价格高涨的信心也是一个必要条件。
现在人们对市场的高度信心，部分源于过去10～12年来经济的良好业绩。资产价格特别高的
国家，例如英国，澳大利亚和西班牙，在过去几年里成功地避免了经济衰退，美国仅仅出现
了很轻微的经济低迷，这都和空前有力的政策刺激分不开。然而，低收益背后还有另外一个
因素——过去20年里显著的反通货膨胀。
反通货膨胀（disinflation）：高涨的价格向更正常的水平回落。在反通胀之外藏着通货紧缩
（deflation）。反通胀的特征是价格适度下降，通货紧缩则是供求平衡大改变引致的价格大
幅下降。
伟大的反通货膨胀
将过去20年称为“伟大的反通货膨胀”一点都不夸张。20世纪70年代以后，通货膨胀进入
了空前的平静时期，美国的最高通货膨胀率仅为10％多一点，英国为30％左右。从1980年
起，世界各地的通货膨胀率都已经下降到年均1～2％，如果反通货膨胀的趋势没有得到遏制，
通货膨胀率会降到0甚至跌破0点。伴随着较低的通货膨胀率，许多国家的名义利率和实际
利率都有所下降，与收入或GDP相比，资产价格已经超过过去50年的平均水平。2000～2002
年，美国股票市场下跌造成了美国财富水平的下跌，但其财富水平依然很高。当然，在美国、
英国、澳大利亚、西班牙，还有其它一些国家和地区，房地产业的繁荣使财富水平大大提高。
反通货膨胀几乎和1982～2000年的股票牛市同时开始。1982年初，美国的市盈率为8倍，
意味着盈利收益超过12％。2000年，股票市场牛市达到顶峰时，市盈率已经达到30倍，而
盈利收益仅为3。3％。（盈利收益为最近12个月的每股盈利除以每股市场价格）。
将市场获利分为由股价变化引起的获利以及反映实际利润增长和通货膨胀的获利，是很有启
发意义的。从1982年1月到2000年1月，S&P 500指数上涨了1265％，但实际利润仅增长
了104％，79％的增长是由通货膨胀引起的，383％的上涨要是由于较高的市盈率。如果不是
定价高了近4倍， 2000年1月的S&P指数将为387点，而非1450点。
过高的定价
为什么较低的通货膨胀率会导致较高的定价呢？这里有很多原因，一些原因正确，一些则存
在可疑之处，甚至完全错误。正确的原因之一是，较低的通货膨胀率下，中央银行调高利率
的可能性也很低。这意味着，公司将会有一段长时间的增长期，利润不断上涨。从1982年起，
经济确实经历了长时间的增长，2004年股价的高昂无疑反映了人们对近几年经济将持续增长
的预期。如果这次经济高涨的时间与过去两个经济周期一样长，我们会在2009年到2010年
进入下一个经济衰退期。
定价较高的另一个正确原因是，过低的通货膨胀下，实际利率下降，贴现率下降，债券的价
格自然会升高。正如上文所述，20世纪80年代初，债券市场投资者需要高收益率来弥补通
货膨胀突然上升的风险，于是实际收益率非常高。但是逐渐地，因为反通货膨胀政策开始登
陆，通货膨胀风险溢价减少了。2003年，通货膨胀似乎消失了，投资者们开始预期通货紧缩
可能来临。
对许多投资者来说，较低的储蓄率和较低的债券收益率增加了股票对他们的诱惑力。评估公
司价值的一种专业方法是，计算该公司所有未来收益之和，然后贴现到当期水平，作为该公
司的价值。如果贴现率（即债券收益率）较低，那么公司价值就较高。
通货膨胀率较低时，还有一个原因可能造成股票价格过高，那就是人们有充分的理由相信经
济增长会更强劲。高通货膨胀率会使价格机制不能有效运转，因为人们发现很难判断价格增
长是需求增加的信号，还是一般的通货膨胀。高通货膨胀率降低了效率，公司必须不断调整
他们的商品价格，人们要花费大量时间来判断其金融决策是否明智。低通货膨胀率消除了这
些不便，因此，它意味着经济将更好地运转。
此外，低通货膨胀率也会提高利润的质量。存货管理变得相对不再关键，真正的价值提高方
法，例如新投资和削减成本会显得更加重要。然而，这个论点不是长期有效。狂热的投资者
有时会忘记，经济效率的提高通常只能暂时地增加利润。最终，竞争压力会将经济效率提高
的益处通过降低价格转变为更高的消费者收入。
所有这些因素都表明，在通货膨胀率较低的情况下，市盈率的倍数会比20世纪70年代高通
货膨胀时期高出许多。不过，有时候人们认为，较低的利率本身就证明了较高的市盈率倍数
是合理的。如果利率因为通货膨胀率低而降低，那么因为未来利润增长与利率相关，也必然
较低，价格对收入的拉动作用将被抵消。
但危险的是，尽管当前通货膨胀率很低，投资者仍然渴望得到两位数的投资收益率，于是他
们购买那些能在近期内达到高额收益率的股票或共同基金。问题是，在低通货膨胀时期，寻
求高收益是不现实的，大部分能够带来高收益的股票或基金，要么风险大，要么价格会急剧
上涨。20世纪70年代，年通货膨胀率往往在8～10％甚至更高，两位数的名义收益率是避免
实际收益率为负值的必要条件。如果年通货膨胀率为2％，5～6％的名义收益率已经相当好
了，要想获得更高的收益就要承担更大的风险。因此，在20世纪90年代，人们为了获得更
高的利润，纷纷投资于收益率曾达两位数的股市板块或基金，大大抬高了其价格。
从某种意义上讲，我们现在讨论的是“通货膨胀幻觉”（inflation illusion）的一种形态。
20世纪70年代，经济学家意识到，许多人沉浸在“货币幻觉”（money illusion）中。例如，
如果工资不断上涨，人们会非常高兴，而不去考虑因为通货膨胀率也在上涨，他们的经济状
况其实并没有改善。但是，现在大多数人是伴随着通货膨胀成长起来的，他们认为价格会不
断攀升，货币本身不会保值。他们没有经历过低收益时代，期望资产价格快速升高。简言之，
他们有一种幻觉，认为通货膨胀是生活中不可避免的事实，大约每15～20年，价格就会翻一
番。实际上，如果通货膨胀率为2％，价格水平翻一番需要35年；如果通货膨胀率为1％，
则几乎要用一生的时间（大约70年），价格才能翻一番。
经济增长和市场整顿
全面反通货膨胀趋势的一个重要结果是， 1982年之后，出现了历史上最长的一段经济增长
期。美国和英国的经济增长持续了10年，欧洲大陆为8年，这通常是泡沫膨胀的迹象。泡沫
很少在经济衰退之后很快出现，因为人们对风险过于警惕。经过几年经济快速增长、失业率
降低之后，人们开始放松警惕，承担更大的风险，如借款购买资产。如果资产价格开始上涨，
而经济看起来仍保持良好发展，那么市场中就存在泡沫膨胀的危险了。就像小孩子参加聚会
玩得过度兴奋一样，资产市场也会过度兴奋，越来越脱离现实。
股票市场在1987年进入了泡沫阶段，但是，政策当局通过高利率的手段刺破了这场泡沫；1987
年股市崩溃后，又迅速地削减了利率，�