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年才达到1968年的峰值水平。现在，日本股票市场价格仍然低于1989年的三分之一。
股权风险溢价充满争议的主要原因在于，对历史数据的研究显示，过去100年里，英美两国
的投资者从股票上获得的实际收益率达到每年接近6～7％的水平，比债券的实际收益率高很
多。英国股票收益率高于通货膨胀率5。8％；美国则为6。7％。相比之下，政府债券的实际收
益率很低，美国为1。6％，英国为1。3％。
由此可见，股权风险溢价非常高，美国为5。1％，英国为4。5％。理论研究表明，风险溢价的
规模应该让投资者确信，买股票比买债券有赚头。在股票和债券波动性既定的条件下，股权
风险溢价应该保持在接近3％的水平。这个数字是有偏差的，因为破产的公司在统计中没有
被考虑进来，所以抬高了股票的实际收益率。实际上，在20世纪，整个国家的股票市场整体
消失的情况发生过，例如1917年的苏联和1947年的中国。国家政局动荡留给投资者的仅仅
是手中的一张股票凭证，而它的价值则荡然无存。
按照我在上文中所述的观点，债券投资者始终期望得到2～4％的实际收益率，但是他们很可
能受通货膨胀影响而损失惨重。英美两国的股票额外收益将在1。8％～4。7％范围内——也就
是在3％左右。
假如股票收益率比政府债券高3％，而政府债券的实际收益率达到2～4％，那么，预期的股
票实际收益率为5～7％。加上2％的通货膨胀率，股票的名义收益率应该为7～9％。公司发
行债券的资本投资收益率通常为10％左右，这对公司发行新股来说是有借鉴意义的。
然而，我们也可以从利润和红利期望增长率的角度来考察。投资者可以获得红利，也可以通
过股票回购的方式获利，本质上相当于分红。另外，他们可以期望公司继续发展，从而每年
得到更多的分红。历史上的红利收益率通常在2。5～5％的范围内。在美国，股票回购可能代
替了0。5～1％的红利收益率。为了满足预期收益率，红利的增长需要保持在2～6。5％的范围
内。2％的红利收益率将与通货膨胀率增长保持一致。如果名义红利收益率为6。5％，给定通
货膨胀率为2％，实际红利收益率将为4。5％。4。5％的实际红利收益率非常高，只有在经济增
长很强劲的情况下才可能达到。我们后面将会看到，市场上2。5％的红利收益率已经是很难
得了。
这里存在一个算术推导。分红和股份回购的支出都来自于企业的收益。在企业利润比较正常
的情况下，分红和股份回购的资金大约占利润的一半（粗略的长期历史数据估计结果）。如果
投资者的实际收益率（两项收益率之和）大约为2。5～5％，那么，利润率应该在5～10％范
围内。利润率等于利润除以股票价格，正好是市盈率的反比，因此5％的利润率相当于20倍
的市盈率，10％的利润率相当于10倍的市盈率。
我们发现一个可靠的证据可以说明，10到20的市盈率是一个合理的定价范围。如果我们回
到2000年初股票市场泡沫阶段，这些比率都变得毫无意义。美国的市盈率停留在30，英国
停留在28，这意味着各自的每股利润与股价之比分别为3。3％和3。6％。英国红利收益率停
留在2。4％，美国停留在1％，尽管我们可以增加股票回购，将美国的利润率提高到2％。但
是这些数字说明，只有在长时期内，红利每年多增长1～2％，投资者才能得到合理的收益率，
但实现这样的分红增长率非常困难。换句话说，股票市场泡沫的出现从这些数字上已经表露
无疑。
另一种衡量市场定价高低的方法是依据预期的股权风险溢价。20世纪90年代泡沫期间，预
期股权风险溢价降到了非常低的水平，仅有1～2％或者更少。当时的投资者都忘记了，考虑
到股市的风险，他们应该为市场定一个较低的价格，以便将来实现更多的增值。
这里也存在一个悖论，在泡沫膨胀期间，股权风险溢价很低，意味着投资者并不希望股票胜
过债券太多，但事实上，泡沫中的人们希望得到很高的股票收益率。20世纪90年代后期的
调查报道显示，投资者希望持续得到两位数的收益。此时，预期股权风险溢价低，人们却争
相购买。在熊市中，实际情况正相反。投资者被股票价格的下降所打击，人们对股票信心不
足，尽管市盈率很低，期望股权风险溢价较高，但人们仍然不愿意购买股票。
房地产价值评估
最后，让我们转向房地产市场。我们将从投资者的角度来考察。投资者期望怎样的收益？居
民房地产的风险溢价是多少？我想，合理的收益应该比政府债券的实际收益率高出2～4％。
与债券相比，房地产的流动性较弱。债券可以在短期内交易，而个人房地产的交易却需要相
对较长的一段时间，而且会付出更高的交易成本。但房地产也有债券所没有的好处，那就是
可以防范通货膨胀。因为在一般情况下，房地产价格与总体价格水平保持同步。但是，政府
债券的票面价值会在债券到期时原封不动地被偿还，而房地产的价格有可能会下降。政府债
券的利息支付可以让投资者心理得到一些依赖，而房地产投资者找不到承租人时就要面临损
失。所有这些原因，使得房地产更具有风险。然而，它比公司普通股的风险小得多。公司可
能破产，变得一文不值，而房地产总是有一定的价值。
因此，我认为，房地产的合理收益应该介于政府债券和股票之间，接近于公司债券的水平。
我估计，债券实际收益率应该是年均约2～4％（包括通货膨胀风险溢价），股票实际收益率
应该是5～7％。房地产介于这两类资产之间，其收益率应该为4～6％。当然，房地产收益率
来自于资产价格增长和租金收益。因此，我们需要观察房地产领域里长期可能的资产价格增
值和租金收益的市场均衡水平。
许多私人投资者低估了房地产的维护成本。职业经理人通常预期每年的维护成本合计为资产
价格的3％左右。维护成本的高低取决于房产的寿命和条件，包括维修、折旧、寻找房客、
管理资产的费用和保险费。此外，房屋租不出去时的损失、购买和出售的交易成本也需要考
虑。买卖房屋过程中的税收和代理商费用通常会达到房产价值的至少5％，甚至更多。这意
味着，假如它是10年的投资，每年的维护成本又会增加0。5～1％。总的来说，租金收入的
毛利润减去大约4％才是租金收入纯利润。
长期以来，一国总的房价增长率依赖于供给弹性，通常在与通货膨胀率持平或者高于通货膨
胀率大约2％的区间内变动。（与股票数据相比，住房数据比较难获得。住房的理论折旧率为
每年1～2％。由于对住房内部的翻新，折旧时间有时会延长。但是，在许多国家，旧房注定
会打很大的折扣，仅仅因为它的年代较长，在欧洲通常就是这样。另一个复杂之处是，房价
指数能在多大程度上反映住房条件的改进，例如中央空调等设备的引进。）如果实际房价的长
期期望增长率为每年0～2％，并且实际收益率为我们所期望的4～6％，那么纯租金收益率为
2～6％。毛租金收益率应该再加4％，在6～10％的范围内。较差地区面积较小的房产维护成
本较高，可能会超过4％，房屋闲置的风险也相对较高。较好地区面积较大的房产维护成本
则较低。
历史上，总收益率通常在上述范围内。而现在，许多国家的房产维护成本都降低了。投资者
对房产的定价，是以投资风险低为基础的——房价长期内不会下降，房屋不会因长期找不到
房客而闲置。当然，问题的关键是，许多人期望房价增长率远远高于我所建议的2～4％的名
义收益率。风险溢价处于历史低点，租金收益低于安全范围。在某一时刻，市场的发展趋势
可能会转向。
低收益的世界
上述收益率是理性投资者在长期内，基于年均2％的通货膨胀率应该获得的收益。当市场比
较乐观时，资产价格被抬高，收益率将降低。当人们对市场持悲观态度时，资产价格被压低，
收益率升高。那么，我们现在属于哪种情况呢？
现在（2004年中期），美国指数