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现年通货膨胀率接近2％的目标，那么到2014年，这1000美元的购买力还不如2004年的800
美元。但是，对此投资者可能也很满意，因为5％的票面利率足以弥补损失——他收回的报
酬总计1500美元。该债券的实际收益率为3％，大体相当于债券实际收益率的历史平均水平。
可是，假如美联储对通货膨胀率失去控制，年均通货膨胀率达到了10％，投资者10年后收
回的1000美元只相当于现在的386美元，每年5％的票面利率不能弥补通货膨胀的影响。投
资者需要收回2594美元才能保持10年前的购买力，因此，事实上购买该债券是失策了。
面对风险，投资者会采取什么行动？答案是，常规债券必须比指数挂钩债券提供更高的收益
率。否则，投资者就会购买指数挂钩债券，而不必担心通货膨胀。这个不同点叫做通货膨胀
风险溢价。如果通货膨胀的风险看起来很高，这个溢价也会升高，如果通货膨胀风险低，则
溢价也降低。在当前通货膨胀率较低、中央银行比较谨慎的经济环境下，风险溢价的合理范
围是0～1％。
“指数挂钩债券”（index…linked bonds）：是一种用来防范通货膨胀风险的金融创新工具。
该债券主要有两种结构，一种结构是按通货膨胀比率来调整债券本金，各期利息则按固定的
利率对调整后的本金进行计息；另一种结构是将通货膨胀补偿直接在各期进行计算，并随各
期利息一道支付。该种债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、阿根廷等，后来法
国、芬兰、英国和美国等也出现了此类债券。
本章的一个重要论点是，从投资者和借款人两方面看来，债券价格的范围都应该是合理的。
政府债券也应如此。总体上，政府为常规债券所支付的实际利润，正常情况下将保持在2～4％的范围内。指数挂钩债券的收益率稍低，通常在每年2～3％的范围内。对政府而言，2～4％的实际借款成本是非常合理的，因为它与经济业绩保持一致。在美国，长期的经济增长率
保持在每年2。5～3。5％的范围内，因此，一段时间后，税收应该也以同样的速度增加（从实
际而非名义的角度）。换句话说，将来的税收应该能够满足政府债务的利息支出。
考察政府债券的另一个途径是考察名义利率，并将它与GDP的名义增长率相比。如果GDP的
名义增长率为每年5％，包括3％的实际增长和2％的通货膨胀，那么政府应该能轻松地支付
4～6％的债券利息。当然，如果政府不断地支付6％的利息——我给出的范围的上限，财政
账户将会逐渐恶化。
总之，我们期望政府债券的实际收益率保持在2～4％的范围内。但是，现在我们遇到了问题。
统计学家已经计算出历史上债券的实际收益率，比我们料想的收益率要低。一项权威研究发
现，1900年到2000年的100年里，美国债券年均名义收益率比通货膨胀率仅高1。6％，英国
债券年均名义收益率比通货膨胀率仅高1。3％。造成这个现象的原因在于，投资者购买债券
时，希望债券收益率高于未来的通货膨胀率，但事实证明，他们的想法是错误的。20世纪发
生了三次通货膨胀狂潮，分别发生在第一次世界大战、第二次世界大战，以及20世纪70年
代期间。
任何时候，投资者购买债券都期望能够获得2～4％的收益，但他们总是受打击。最终，到20
世纪80年代，他们对政府充满了深深的怀疑，并且拒绝购买债券，除非债券收益率与通货膨
胀率同向变化，有较高的风险溢价。通过美国的保罗·沃尔克（Paul Volcker）和罗纳德·里
根（Ronald Reagan），还有英国的玛格丽特·撒切尔（Margaret Thatcher）的努力，通货膨
胀率出人意料地快速降低了，因此投资者获利丰厚。2003年到2004年，人们对通货膨胀的
恐惧即使没有消失，至少也已经和人们对通货紧缩的恐惧持平了。也许最终，债券市场会恢
复平衡，债券收益率应该回归到我所提及的合理范围——2～4％。
私营机构债券
私营机构债券由私人公司发行，因此投资者同时面临着通货膨胀风险和公司破产风险。基于
私营机构的信用风险，这些债券的收益率比政府债券的收益率要高。私营机构债券的期限越
短，与政府债券的差价相对越小，因为公司短期内破产的可能性相对较小。
然而，私营机构债券与政府债券的差价会随着经济周期而改变。例如，美国BBB级别（投资
级别最低的公司）的私营机构的债券收益率比国债高出大约1。5～3。5％。投资人在经济衰退
时最悲观，而在经济上涨阶段最乐观。尽管破产在经济周期的任何时刻都可能发生，但它更
常发生在经济衰退期间或之后。这期间，私营机构债券的信用风险溢价将趋近3。5％，例如
1990年或2001年。在经济持续扩张时期，例如20世纪90年代，私营机构债券与政府债券
的差价下降为1。5％或者1。5％以下。在本书写作时，二者的差价接近于2％的平均水平，反
映了投资者对经济恢复的信心。换句话说，投资者愿意获得比政府债券每年多2％的额外收
益，以补偿私营机构债券的额外风险。
美国以及其它许多国家的公司债券接受特定债券评级机构的评级，包括穆迪（Moddys）、标准
普尔以及惠誉（Fitch）。政府债券以及一些信誉状况非常好的私人部门债券被评为AAA级债
券，然后，信用等级依AA、A降至BBB…，从BB＋到B的债券属于“投机型债券”等级。
长期的平均数据显示，公司债券投资者承担的风险会得到超额的补偿。主要原因是，投资者
不仅仅承受过去10年平均的违约风险，现实中的风险可能更高。假设投资者在1929年购买
了公司债券，其后该公司的破产可能性非常高，那么投资者的损失就会比长期的平均损失高
得多。
2002年，投资者面临的风险很大。美国经济可能再度陷入衰退，通货紧缩的可能性也很大。
会计丑闻频频曝光，如安然（Enron）和美国世界通信公司（World）。人们担心这样的事件
会在世界范围内扩散。以上因素导致公司债券的风险报酬急剧增加。2003年到2004年，随
着经济的恢复，风险似乎减小了，私营机构债券与政府债券之间的差价又一次变小。但是，
投资者始终担心公司可能破产，所以购买公司债券时显得相当谨慎。虽然未来10年经济严重
萧条的风险很低——20世纪30年代被认为是迄今为止经济最艰难的一段时期——但我们无
法保证它不会再次发生。
公司债券收益率完全是由总体的经济业绩所决定的吗？实际上，公司债券收益率需要达到借
贷双方都能接受的范围。长期以来，中等风险的公司债券为投资者提供了高于政府债券1。5～
3。5％的收益，也就是大约6～8％的名义收益率（包括预期每年2％的通货膨胀率）。对公司
而言，这样的长期借款通常属于长期性资本支出，公司利用债券筹集的资金进行投资，所得
到的资本收益率应该高于他们向债券购买者支付的债券利息，这样，发行债券筹款才有意义。
主要国家的资金收益率为年均10％左右。总体上，6～8％的债券收益率是投资者和公司都能
够接受的一个数字，因为这样双方都可以获得比较满意的资金收益。
股权风险溢价
股权风险溢价（equity risk premium ，ERP）通常是指股票收益和政府债券收益之间的差额。
股权风险溢价是金融学中最热门的研究课题，存在很多争议。有充足的理由表明，股票投资
比债券投资获得的利润更大。因为个股存在公司破产的风险，一旦发生破产，债券持有者将
优先于股东获得偿还，所以股票比公司债券风险高，而且股票通常也更不稳定，就算股票有
上涨趋势，投资者也很容易遭受每年10～20％的股价下跌，这还是在没有出现大规模熊市的
情况下。
然而，我认为造成股权风险溢价的主要原因是股票市场历史上长期熊市的影响。例如，美国
股票的实际价格在经历了26年的漫长岁月之后才回到1929年的水平。英美两国都用了14
年才达到1968年的峰值水平。现在，日本股票市场价格仍然低于1989年的三分之一。
股权风险溢价充满争